SEC>、業界にその境界の明確な地図を提供します。 **執筆者: Liu Honglin, Shao Jiaio** 2025年4月10日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の企業金融部（Division of Corporation Finance）は、重厚な政策文書「暗号資産市場における証券のオファリングと登録」を発表しました。タイトルは穏やかですが、Web3業界にとっては、本質的に標準化されたトークン発行の「開示文書ガイドライン」です。 これは新しい執行通知でもなく、特定のプロジェクトに対する処罰通知でもなく、非常に実務的な意味を持つ開示ガイドです。SECは非常に珍しく、約4000字にわたって逐条的にあなたに伝えています：もしあなたがアメリカでコンプライアンスを守ってトークンを発行し、資金調達を行いたいのであれば、これらのことを明確に、はっきりと書かなければならないのです。 それをWeb3プロジェクトがアメリカの資本市場に向けた説明書と考えることができ、またSECが業界に対して描いた明確な境界地図でもあります。 ## 背景：なぜSECはこの文書を発行するのか？ この数年、ますます多くのWeb3プロジェクトがコンプライアンスの道を歩み、証券形式で公開募資を試みています。多くのプロジェクトは以下の方法を採用しています： •フォームS-1でSECに登録し、公募(準IPO)を行います。• Reg A+を利用して少額資金調達を行い、完全なIPOプロセスを回避する；• 海外チームがForm 20-Fを提出してアメリカ市場に進出する；• 信託構造を用いて、トークンに連動するETF商品を発行することさえあります。 SECは、さまざまなプロジェクトから提出された登録書類は、ホワイトペーパーの完全なコピーから、中身のない専門用語の集中砲火、さらには基本的なリスク要因の不明瞭さまで、さまざまであると指摘しました。 業界の運営を規制するために、SECのコーポレートファイナンス部門は、コインの資金調達を発行する際に開示しなければならないコアコンテンツをリストアップしたこのポリシーを発行しました。 法律の強制力はありませんが、基本的には業界の登録のデフォルトの参照基準になります。本文の冒頭では特に次のように言及されています：「連邦証券法が暗号資産に適用されることについて、より明確さを提供するために…」——暗号資産が証券法にどのように適用されるかについて、より明確な指針を提供します。 ## 事業開示：夢を語るのではなく、あなたが何をしているのかを語る SECは、プロジェクトチームが自社のビジネスに関する完全な説明を提出する必要があると強調しています。この文章は従来のIPOでは標準的なものであり、現在はToken登録プロセスにも明確に導入されています。 「発行体は、事業の全般的な展開を理解するために、情報資料を開示することが求められる」 要するに、「ブロックチェーン + 未来のビジョン」という表現で投資家をごまかすことは許されず、実際に明確に書く必要があります: • あなたはどのプロジェクトをしていますか？L2ですか？DEXですか？GameFiですか？DePINですか？• 現在プロジェクトはどの段階まで進んでいますか？メインネットはありますか？ユーザー数は？オンチェーンのアクティブデータは？• 上線後も運営しますか？プロジェクトチームは解散しますか？それともDAOに任せますか？DAOには明確なガバナンス構造がありますか？• どのように利益を上げますか？明確なマネタイズの道筋はありますか？手数料、トークンのプレミアム、エコシステムの反映によるものですか？• トークンは一体何のためにあるのでしょうか？ガバナンス、ガス、サービス証明書、あるいは投資証明書のいずれでしょうか？ SECは特に、"技術やエコシステムの説明"を本当のビジネス状況の代わりに使用してはいけない、またホワイトペーパーをそのままコピーしてはいけないと指摘しています。資料には、具体的で明確かつ定量的なビジネスモデルが反映されている必要があります。 ## 技術構造の開示：あなたがチェーンがあると言うなら、チェーンの構造を明確に説明しなければなりません 今回のSECの文書で最も注目すべき点は、技術開示部分がこれまでになく詳細に書かれていることです。 「ネットワークの目的と技術がどのように機能し、目的を達成するか、アーキテクチャ、ソフトウェア、キー管理を含む…」 具体的には以下の内容が含まれます： * ネットワークとアプリケーションの目的、用途、運用メカニズム；* コンセンサスメカニズム、トランザクション確認方式、ブロックサイズ、ガスメカニズム、トランザクションスループット；* ウォレットシステムとキー管理方法（自己管理か、多署名をサポートしているか）；* ネットワークはオープンソースですか？IPは誰に帰属しますか？特許の争いはありますか？* ネットワークアップグレードメカニズムは設定されていますか？アップグレード提案のプロセスはどのようになっていますか？誰が実行権限を持っていますか？* スマートコントラクトを通じてガバナンスが行われる場合、これらのコントラクトはすでに監査されていますか？誰が維持しますか？アップグレード可能ですか？ SECはプロジェクトに対して、ネットワーク内のさまざまな役割——ユーザー、開発者、バリデーター、ガバナンス参加者、オフチェーンサービス提供者など——の責任と相互作用の方法を説明するよう求めています。「私たちはチェーンがあり、チェーン上で動作しています」と言うだけでは不十分で、チェーンの技術的詳細、ガバナンスメカニズム、アップグレードの論理を会社のガバナンス構造を説明するように明確にする必要があります。 上記のプロジェクトはすべてのプロジェクトに適用されるわけではなく、SECはすべてのプロジェクトにこれらの内容を開示することを義務付けているわけではなく、「これらの内容があなたのプロジェクトの一部であり、投資家にとって重要であるならば、あなたは開示しなければならない」と述べています。 ## トークン開示：あなたが発行しているのは証券であれば、証券の基準に従って開示する この部分はSECが非常に率直に書いています：あなたが発行したトークンが証券に該当する場合（大いに可能性があります）、株式を開示するのと同様に、その属性と権利構造を明確に説明しなければなりません。 「権利・義務・選好... 議決権、清算権、償還条件等を含む」 以下の質問に答える必要があります： * トークンは資産の収益権を代表していますか？清算権？投票権？* トークンは譲渡可能ですか？ロックアップ、販売禁止、流通制限はありますか？* 分割、ステーキング、買い戻し、焼却などの機能はありますか？ルールはどのように設定されていますか？* トークンの生成メカニズムは何ですか？一度のミントですか？定期的にリリースされますか？上限はありますか？* DAOのために特別なトークン構造（ガバナンストークン対経済トークン）を設立しますか？* 契約はアップグレードをサポートしていますか？もしそうなら、誰が論理を変更する権限を持っていますか？* 第三者監査は行われましたか？監査報告は公開されていますか？ あなたは非常に強力な技術的論理でトークンモデルを設計することができますが、最終的にはSECの慣習に従った言語でこのモデルを翻訳してレビューのために提出しなければなりません。この時に重要なのは革新を競うのではなく、「明確に説明できるかどうか」です。 ## リスク開示：価格の変動だけでなく、あなたが問題を心配しているすべてのポイントを明確にする必要があります SECはリスク開示に対して非常に敏感です。それはリスクがプロセスの装飾ではなく、プロジェクトの義務であることを強調しています。 「投資を投機的またはリスクのあるものにする物質的要因… 技術的、規制的、運営上のリスクを含む。」 あなたが開示しなければならないリスクは「トークン価格の変動」だけではありません： 発行者が計画しているビジネス運営に関連するリスク、例えば技術やネットワークセキュリティに関連するリスク、発行者のビジネスの実施、他のネットワークやアプリケーションへの依存に関するリスク。 証券に関連するリスク、例えば証券の特有の特徴に関連するリスク、形態、価格変動、保有者の権利または権利の欠如、評価および流動性、供給および保管など。 他の適用法令に関連するリスク、例えば発行者の活動が送金法に基づいて金融犯罪取締ネットワークや特定の州の金融サービス機関に登録する必要があるか、または連邦または州の銀行規制機関や商品先物取引委員会などの他の規制機関に登録する必要があるかどうか。これらはすべて正確に開示されなければならず、たとえそれが「資金調達に影響を与える」と聞こえたとしてもです。SECのボトムラインは「隠さないこと」であり、さもなければSECからの通知を待つことになります。 ## 発行者の経営陣情報開示：誰が操縦しているのか、誰がお金を手に入れたのか、すべて記載しなければならない あなたは自分自身をDAOプロジェクトまたは財団が管理していると言うことができますが、SECはあなたの自己紹介を聞くことはありません。彼らが見るのは「誰が意思決定を行っているのか、誰がトークンを発行できるのか、誰が実質的な利益を得ているのか」です。 「正式な肩書きを持たないが、政策決定の機能を果たす人々には開示が必要です。」 * 発行者の経営陣は誰ですか？その身分や経験に関する情報* プロジェクトのガバナンス、資金決定、ロードマップの策定に参加したのは誰ですか？* どのサービスプロバイダーがプロジェクトを運営していますか？コンサルタント料や技術料は支払われていますか？* 従業員またはチームが大量のトークンを保有していますか？* 特定のチーム/組織にスマートコントラクトまたはネットワークコードをホスティングしますか？ たとえ最も複雑な構造でパッケージングしても、実質的な支配者を開示する必要があります。SECは構造設計に敵対的ではなく、「羊の頭を掛けて犬の肉を売る」ことをしない限りです。 ## 財務と監査：あなたはただトークンを発行しただけではなく、自分自身をSECの視野に持ち込んだのです 多くのプロジェクトは「私は営業収入がないので、財務諸表が必要ない」と言いますが、SECは財務諸表を美化することを求めているのではなく、これらのことを明確に説明するよう求めています。 * トークンは資産に含まれますか？プレセールは負債として扱われますか？* トークン対価のサービスを使用しますか？どのように計測しますか？* トークンインセンティブ、トークンの解放、ステーキング利息などは費用に該当しますか？* オンチェーン収入の流れは存在しますか？どのように確認し、監査しますか？* トークンは伝統的な証券と同様の配当、リベート、または複利を生み出しますか？ 原文は次のように書かれています：「発行者は、適用される要件に準拠した財務諸表を提供する必要があります…」 標準形式の財務報告書（特に S-1、Reg A+、20-F パス）を提出する必要があり、トークンに関連する資産、負債、収益、費用について明確な会計処理を行う必要があります。 SECは特に、あなたのトークンのルールが契約に記載されていて、ブロックチェーンのガバナンスルールがコードによって決定されるなら、そのコード自体をExhibit（正式附録）として提出し、更新は同期する必要があると指摘しています。 「私たちは、申請にスマートコントラクトのコード(s)を展示として含めることを観察しました…」 つまり： * スマートコントラクトのアドレス、バージョン、監査状況はすべて同期して開示する必要があります；* アップグレードのロジックが存在するかどうか、またそれが少数の人に制御されているかどうかも説明する必要があります；* 契約がトークンのリリースルールを制御する場合、それはあなたのプロジェクトの「証券協定」です。 ## マンキュー弁護士のまとめ：コンプライアンスは業界全体の成人式である 多くの起業家は、SECのこの文書を見た最初の反応が「複雑すぎる、別の国でやろう」となる。しかし、この文書はWeb3を拒否するものではなく、Web3が公開市場へ、制度化へ向かうための一度の試みである。 それは赤信号ではなく、ルートマップです。 本当に伝統的な機関のお金を手に入れたいですか？プロジェクトを主流市場で取引させたいですか？長期的に生き残り、司法の手紙を恐れたくないですか？それなら、この開示要件に適応し、証券の論理であなたのトークンを管理し、公共企業の意識でプロジェクトを運営する必要があります。 SECはトークンをどう設計するかを教えてはくれませんが、どの情報を隠してはいけないのか、どの構造を使ってはいけないのかを教えてくれます。このリストは、アメリカ市場でのコンプライアンスに基づく資金調達のガイダンスです。 もしあなたが Web3 プロジェクトの関係者、取引プラットフォーム、ファンド、弁護士、監査機関であれば、今がその時です。このドキュメントを手に取り、SECに提出する準備ができているすべてを再評価してください。
詳解アメリカSEC《暗号資産の発行とサインアップ》
SEC>、業界にその境界の明確な地図を提供します。
執筆者: Liu Honglin, Shao Jiaio
2025年4月10日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の企業金融部（Division of Corporation Finance）は、重厚な政策文書「暗号資産市場における証券のオファリングと登録」を発表しました。タイトルは穏やかですが、Web3業界にとっては、本質的に標準化されたトークン発行の「開示文書ガイドライン」です。
これは新しい執行通知でもなく、特定のプロジェクトに対する処罰通知でもなく、非常に実務的な意味を持つ開示ガイドです。SECは非常に珍しく、約4000字にわたって逐条的にあなたに伝えています：もしあなたがアメリカでコンプライアンスを守ってトークンを発行し、資金調達を行いたいのであれば、これらのことを明確に、はっきりと書かなければならないのです。
それをWeb3プロジェクトがアメリカの資本市場に向けた説明書と考えることができ、またSECが業界に対して描いた明確な境界地図でもあります。
背景：なぜSECはこの文書を発行するのか？
この数年、ますます多くのWeb3プロジェクトがコンプライアンスの道を歩み、証券形式で公開募資を試みています。多くのプロジェクトは以下の方法を採用しています：
•フォームS-1でSECに登録し、公募(準IPO)を行います。
• Reg A+を利用して少額資金調達を行い、完全なIPOプロセスを回避する；
• 海外チームがForm 20-Fを提出してアメリカ市場に進出する；
• 信託構造を用いて、トークンに連動するETF商品を発行することさえあります。
SECは、さまざまなプロジェクトから提出された登録書類は、ホワイトペーパーの完全なコピーから、中身のない専門用語の集中砲火、さらには基本的なリスク要因の不明瞭さまで、さまざまであると指摘しました。 業界の運営を規制するために、SECのコーポレートファイナンス部門は、コインの資金調達を発行する際に開示しなければならないコアコンテンツをリストアップしたこのポリシーを発行しました。 法律の強制力はありませんが、基本的には業界の登録のデフォルトの参照基準になります。
本文の冒頭では特に次のように言及されています：「連邦証券法が暗号資産に適用されることについて、より明確さを提供するために…」
——暗号資産が証券法にどのように適用されるかについて、より明確な指針を提供します。
事業開示：夢を語るのではなく、あなたが何をしているのかを語る
SECは、プロジェクトチームが自社のビジネスに関する完全な説明を提出する必要があると強調しています。この文章は従来のIPOでは標準的なものであり、現在はToken登録プロセスにも明確に導入されています。
「発行体は、事業の全般的な展開を理解するために、情報資料を開示することが求められる」
要するに、「ブロックチェーン + 未来のビジョン」という表現で投資家をごまかすことは許されず、実際に明確に書く必要があります:
• あなたはどのプロジェクトをしていますか？L2ですか？DEXですか？GameFiですか？DePINですか？
• 現在プロジェクトはどの段階まで進んでいますか？メインネットはありますか？ユーザー数は？オンチェーンのアクティブデータは？
• 上線後も運営しますか？プロジェクトチームは解散しますか？それともDAOに任せますか？DAOには明確なガバナンス構造がありますか？
• どのように利益を上げますか？明確なマネタイズの道筋はありますか？手数料、トークンのプレミアム、エコシステムの反映によるものですか？
• トークンは一体何のためにあるのでしょうか？ガバナンス、ガス、サービス証明書、あるいは投資証明書のいずれでしょうか？
SECは特に、"技術やエコシステムの説明"を本当のビジネス状況の代わりに使用してはいけない、またホワイトペーパーをそのままコピーしてはいけないと指摘しています。資料には、具体的で明確かつ定量的なビジネスモデルが反映されている必要があります。
技術構造の開示：あなたがチェーンがあると言うなら、チェーンの構造を明確に説明しなければなりません
今回のSECの文書で最も注目すべき点は、技術開示部分がこれまでになく詳細に書かれていることです。
「ネットワークの目的と技術がどのように機能し、目的を達成するか、アーキテクチャ、ソフトウェア、キー管理を含む…」
具体的には以下の内容が含まれます：
SECはプロジェクトに対して、ネットワーク内のさまざまな役割——ユーザー、開発者、バリデーター、ガバナンス参加者、オフチェーンサービス提供者など——の責任と相互作用の方法を説明するよう求めています。「私たちはチェーンがあり、チェーン上で動作しています」と言うだけでは不十分で、チェーンの技術的詳細、ガバナンスメカニズム、アップグレードの論理を会社のガバナンス構造を説明するように明確にする必要があります。
上記のプロジェクトはすべてのプロジェクトに適用されるわけではなく、SECはすべてのプロジェクトにこれらの内容を開示することを義務付けているわけではなく、「これらの内容があなたのプロジェクトの一部であり、投資家にとって重要であるならば、あなたは開示しなければならない」と述べています。
トークン開示：あなたが発行しているのは証券であれば、証券の基準に従って開示する
この部分はSECが非常に率直に書いています：あなたが発行したトークンが証券に該当する場合（大いに可能性があります）、株式を開示するのと同様に、その属性と権利構造を明確に説明しなければなりません。
「権利・義務・選好... 議決権、清算権、償還条件等を含む」
以下の質問に答える必要があります：
あなたは非常に強力な技術的論理でトークンモデルを設計することができますが、最終的にはSECの慣習に従った言語でこのモデルを翻訳してレビューのために提出しなければなりません。この時に重要なのは革新を競うのではなく、「明確に説明できるかどうか」です。
リスク開示：価格の変動だけでなく、あなたが問題を心配しているすべてのポイントを明確にする必要があります
SECはリスク開示に対して非常に敏感です。それはリスクがプロセスの装飾ではなく、プロジェクトの義務であることを強調しています。
「投資を投機的またはリスクのあるものにする物質的要因… 技術的、規制的、運営上のリスクを含む。」
あなたが開示しなければならないリスクは「トークン価格の変動」だけではありません：
発行者が計画しているビジネス運営に関連するリスク、例えば技術やネットワークセキュリティに関連するリスク、発行者のビジネスの実施、他のネットワークやアプリケーションへの依存に関するリスク。
証券に関連するリスク、例えば証券の特有の特徴に関連するリスク、形態、価格変動、保有者の権利または権利の欠如、評価および流動性、供給および保管など。
他の適用法令に関連するリスク、例えば発行者の活動が送金法に基づいて金融犯罪取締ネットワークや特定の州の金融サービス機関に登録する必要があるか、または連邦または州の銀行規制機関や商品先物取引委員会などの他の規制機関に登録する必要があるかどうか。
これらはすべて正確に開示されなければならず、たとえそれが「資金調達に影響を与える」と聞こえたとしてもです。SECのボトムラインは「隠さないこと」であり、さもなければSECからの通知を待つことになります。
発行者の経営陣情報開示：誰が操縦しているのか、誰がお金を手に入れたのか、すべて記載しなければならない
あなたは自分自身をDAOプロジェクトまたは財団が管理していると言うことができますが、SECはあなたの自己紹介を聞くことはありません。彼らが見るのは「誰が意思決定を行っているのか、誰がトークンを発行できるのか、誰が実質的な利益を得ているのか」です。
「正式な肩書きを持たないが、政策決定の機能を果たす人々には開示が必要です。」
たとえ最も複雑な構造でパッケージングしても、実質的な支配者を開示する必要があります。SECは構造設計に敵対的ではなく、「羊の頭を掛けて犬の肉を売る」ことをしない限りです。
財務と監査：あなたはただトークンを発行しただけではなく、自分自身をSECの視野に持ち込んだのです
多くのプロジェクトは「私は営業収入がないので、財務諸表が必要ない」と言いますが、SECは財務諸表を美化することを求めているのではなく、これらのことを明確に説明するよう求めています。
原文は次のように書かれています：「発行者は、適用される要件に準拠した財務諸表を提供する必要があります…」
標準形式の財務報告書（特に S-1、Reg A+、20-F パス）を提出する必要があり、トークンに関連する資産、負債、収益、費用について明確な会計処理を行う必要があります。
SECは特に、あなたのトークンのルールが契約に記載されていて、ブロックチェーンのガバナンスルールがコードによって決定されるなら、そのコード自体をExhibit（正式附録）として提出し、更新は同期する必要があると指摘しています。
「私たちは、申請にスマートコントラクトのコード(s)を展示として含めることを観察しました…」
つまり：
マンキュー弁護士のまとめ：コンプライアンスは業界全体の成人式である
多くの起業家は、SECのこの文書を見た最初の反応が「複雑すぎる、別の国でやろう」となる。しかし、この文書はWeb3を拒否するものではなく、Web3が公開市場へ、制度化へ向かうための一度の試みである。
それは赤信号ではなく、ルートマップです。
本当に伝統的な機関のお金を手に入れたいですか？プロジェクトを主流市場で取引させたいですか？長期的に生き残り、司法の手紙を恐れたくないですか？それなら、この開示要件に適応し、証券の論理であなたのトークンを管理し、公共企業の意識でプロジェクトを運営する必要があります。
SECはトークンをどう設計するかを教えてはくれませんが、どの情報を隠してはいけないのか、どの構造を使ってはいけないのかを教えてくれます。このリストは、アメリカ市場でのコンプライアンスに基づく資金調達のガイダンスです。
もしあなたが Web3 プロジェクトの関係者、取引プラットフォーム、ファンド、弁護士、監査機関であれば、今がその時です。このドキュメントを手に取り、SECに提出する準備ができているすべてを再評価してください。