Web3プロジェクトはどのようにポンジスキームを避けることができますか？

ポンジスキームを構成するのは、資金調達の構造とインセンティブモデルにおける「ミスマッチ」と「自己循環」です。

執筆者: Iris, Deng Xiaoyu

「仮想通貨はポンジスキームですか？」

これはほとんどすべての人がWeb3に入るときに最初に尋ねる質問です。いくつかのソーシャルメディアでは、「仮想通貨はポンジスキームである」という判断をまだ見ることができます。

しかし、この種の疑問は根拠がないわけではありません。

過去数年間、「マイニングリベート」「日次収益」または「安定したアービトラージ」という名目で、多くのプロジェクトがいわゆる「トークンインセンティブモデル」を通じて、ドラムを叩いて花を渡すような目薬を構築してきました。そのため、Web3や仮想通貨を理解していない人々は、しばしばトークン発行をポンジスキームと結びつけることになります。

しかし、法律的な観点から見ると、マンキュー弁護士は問題の根源は通貨そのものにあるのではなく、このWeb3プロジェクトが長期的に自立した経済システムを構築しているかどうか、すなわち資金調達構造とインセンティブメカニズムの設計にあると考えています。

では、どのような構造が典型的なポンジスキームなのでしょうか？次に、マンキュー弁護士がまず、3つのWeb3プロジェクトにおける一般的なインセンティブと資金調達構造を分解し、それらがどのように徐々にポンジの罠に陥っていくのかを見ていきます。

第一類：典型ポンジスキーム

通常、このタイプのプロジェクトの中核的な特徴は非常に明確です:実際の製品はなく、外部からの収入はなく、すべては古いユーザーに約束された収入を支払うために新しいユーザーの資金に依存し、最終的に壊れた資本チェーンの避けられない崩壊経路を形成します。

彼らが行っているすべてのパッケージングは、ポンジスキームの古い手法をWeb3の新しい皮をまとわせたものに過ぎません。

典型的な例として、2019年に破綻したPlusTokenがあります。このプロジェクトは「ブロックチェーンウォレット + 定量取引」として包装され、外部に対してユーザーが仮想通貨をウォレットにチャージすると、プロジェクト側が「定量取引」によって資金運用を行い、毎月最大10%の安定した利益を提供することを宣言していました。同時に、多層的な販売制度を設けており、ユーザーが他の人を招待すると追加のリベートを得ることができ、明らかに人を募る構造が形成されていました。

しかし、PlusTokenはそのいわゆる取引戦略を公にしたことはなく、ブロックチェーン上の資金の流れも実際の利益の兆候を示していませんでした。その後、資金が続かなくなり、このプロジェクトは最終的に2019年に破綻しました。中国の警察によると、この事件は200億元を超える資金が関与しており、典型的な非法集資とポンジスキームの活動です。

例えば、Bitconnectは、世界で最初に規制当局によって暗号ポンジスキームとして定義されたプロジェクトの一つです。彼らは「自動化投資プラットフォーム」を自称しており、ユーザーはビットコインをプラットフォームトークンBCCに交換してロックすることで、「毎日固定収益プラン」に参加でき、年利回りは100%を大きく超えます。

同時に、Bitconnectは複雑な推薦報酬メカニズムを設定し、多層的に新規ユーザーを獲得してユーザー群を拡大しましたが、すべての収益はプラットフォームが継続的に吸収する新しいユーザーの資金から来ていました。しかし、このプロジェクトは実際の資金運用のロジックを一度も開示せず、「取引ロボット」も常に宣伝のための道具に過ぎませんでした。最終的に2018年にユーザーの成長が停滞すると、プラットフォームは突然閉鎖し、トークンは99%暴落し、アメリカのSECはそれが未登録の証券発行およびポンジスキームに該当するとの判断を下しました。

これらの事例は共通して一つの問題を示しています：あるWeb3プロジェクトが「安定したリターン」を約束し、真実で検証可能な製品や利益源を提供できず、新しい資金を引き寄せて古い投資家に返済することだけに依存している場合、それはほぼポンジスキームの再現です。

もし「仮想通貨はポンジスキームである」という言葉が成り立つのであれば、それはこの種類の目薬に対してのものに違いありません。

法律の観点から見ると、この種のプロジェクトは違法な資金調達に関与しているだけでなく、マルチ商法やマネーロンダリングなどの複数の罪を構成する可能性があります。また、これらはWeb3の「革新」ではなく、ポンジスキームの「Web3の皮をかぶったバージョン」です。

第二類：近ポンジスキーム構造

もし第一のタイプが明らかなポンジスキームであるなら、第二のタイプは「賢い」ように見えます。

彼らは通常、固定収益を直接約束することはなく、「日化 10%」や「月返本金」といった露骨な利誘的表現もありません。しかし、実際にその資金調達構造やトークン分配の論理を分析すると、確かにこのモデルは一見ポンジスキームとは見えないものの、基盤となる論理は依然として「後の人が前の人を引き受ける」という古い手法を再現しています。

この種のプロジェクトで最も一般的な構造は、超高FDV（完全希薄評価）と超低初期流通です。

例えば、あるプロジェクトのローンチ初期のトークンの初値が0.5ドルで、総発行量が20億枚のトークンの場合、理論的にはそのFDV（完全希薄化評価）は10億ドルとなります。

しかし注意すべきは、この時点で実際に市場に流通しているのは、そのうちの0.5%のみ、つまり1000万枚のトークンであり、約500万ドルの実際の流通時価総額です。言い換えれば、市場が見ている「10億ドルの評価」は、非常に小さな流通量に基づいた価格から推算された「帳簿上の評価」であり、このプロジェクトに対して市場が本当に支払う意思のある総資金と等しくありません。

さらに、これらの流通トークンの価格は、最初に市場に入った公募ユーザーや個人投資家による自由取引によって形成されます。一方、プライベート投資機関は以前にわずか0.01ドルのコストでトークンを取得している可能性があり、トークンの発行後、ロック解除期間が終了するのを待つだけで、何十倍もの利益を得て現金化することができます。

以前、SafeMoonは同様のデザインをめぐって集団訴訟の対象となっていました。 プロジェクト立ち上げ当初は、高税率の仕組み(売買には高額な手数料がかかる)による価格支持や、「自動レポ」や「コミュニティロックアップ」などのコンセプトを盛り上げて、ユーザーを惹きつけて購入を継続させました。 メリットは明確に述べられていませんが、プロジェクトチームと初期のKOLは、不平等な情報と価格の優位性によって市場を高値で去り、多くのコミュニティユーザーが弱気市場で「解く」のを待っていました。

これがある種の「構造的アービトラージ」を構成します：初期価格は少数の人々のゲームによって決定されます。プロジェクト自体は収入がなく、評価が虚高で流通が極めて少ないため、高評価が二次市場のストーリーに使用されると、新たに参加する投資者は高値で受け取ることになります。

しかし、コンプライアンスの観点からは、リターンを約束するわけでも虚偽の宣伝をするわけでもなく、リターンロジックとインセンティブ設計により、後発の投資家が初期費用を支払う負担を負うことになり、別の形の「ネズミ講」が成立するため、詐欺とは言い難い。 同時に、規制当局が介入したり、ユーザーの信頼が崩壊したりすると、プロジェクトは一気にゼロになり、一般の投資家が損失を取り戻すことはおろか、権利を守ることも難しくなります。

第三类：ポンジスキーム傾向

第三のタイプのプロジェクトは、実際のビジネス、チーム、製品を持っていることが多く、プロジェクトチームはコンプライアンスの方法で資金調達を完了しようと試みます。しかし、それでもなお、インセンティブメカニズムと資金調達構造の設計が不均衡であるというもう一つの根深い問題から逃れることはできず、プロジェクトが結果から推測されやすくなり、プロジェクトチームが「ポンジスキーム化する傾向」を持つことに繋がります。これが、私たちマンキュー弁護士がプロジェクトチームが避ける手助けをしたい法律リスクでもあります。

例えば、GameFiプロジェクトは、ローンチの初期段階では、プレイアブル製品、数千人のデイリーアクティブユーザー、アプリ内課金収益を持っていますが、過度に高い見積もり(FDVは数億ドル)を使用し、初期流通量が非常に少なく、VCやKOLが非常に低コストで市場に参入することを可能にしていますが、ロックアップや透明性のメカニズムは十分ではありません。 「製品+人気」に駆り立てられて、コミュニティユーザーは高いレベルで購入し、トークンロック解除の波の中で最終的に出荷の受取人になりました。

例えば、SAFT構造を使用して資金調達を行うプロジェクトの中には、明示的な収益の約束はないものの、一定の技術的能力を備えているものがあります。しかし、トークン発行プロセスにおいて、各ラウンドの価格や解放スケジュールを明確に開示できず、協定の収入がトークンの評価を支えることができません。一旦市場の熱が冷めると、トークンの価格は大幅に下落し、ユーザーに損失をもたらし、信頼の危機や規制の介入を引き起こすことになります。

この種のプロジェクトの重要な問題は、トークンの価値を実際のビジネスと効果的に固定していないため、インセンティブメカニズムが長期的に自己整合しない可能性があることです。そのため、トークンの発行が過度に金融化し、全体のシステムがストレステストの下でポンジ論理に滑り込む可能性があります。この種のものは必ずしも詐欺や違法な資金調達を構成するわけではありませんが、市場の資金が断裂した場合、トークンの価格とプロジェクトの価値が切り離されると、流動性危機を引き起こす可能性があります。さらに、規制の観点から見ると、この種の構造は情報開示の不足、誤解を招く宣伝、さらには「技術で金融リスクを包装する」というソフトな違反の疑いがある可能性があります。

このようなプロジェクトを一括してポンジスキームと見なすべきではありませんが、構造の適合性とメカニズム設計が不合理であることは、それ自体がポンジ化の温床であることを認めなければなりません。

ポンジスキームに誤って入らないためには？

本当にポンジスキームを構成するのは、資金調達構造とインセンティブモデルにおける「ミスマッチ」と「自己循環」であることがわかります。簡単に言えば、プロジェクトが実際のビジネスで資金を生み出すことができず、新規ユーザーを常に引き入れることで表面的な繁栄を維持している場合、Web3の外見を持っていようと、最終的には資金の断絶や投資家の損失という結末から逃れることは難しいでしょう。

では、Web3プロジェクトが資金調達構造を設計する際に、どのように「未発において忖度を避ける」べきでしょうか？投資家はどのように構造的リスクを識別し回避すべきでしょうか？マンキュー弁護士は、プロジェクト側と投資家が次の点から出発できると考えています。

プロジェクトチームにとって、「ポンジスキーム」でない構造を構築する鍵は四つのポイントにあります：

1. 「帳簿評価」を低下させ、FDVの罠を避ける。初期評価は実際のビジネス規模と収益予想に一致させるべきであり、FDVを一方的に押し上げて虚偽の繁栄を生み出すべきではない。特に流通が極めて少ない状況で通貨価格を押し上げることを避け、「エアマーケットバリュー」によって投資家を誤導しないようにすべきである。

2. トークンのリリースメカニズムを合理的に設計する。すべてのラウンドのトークンリリースのリズムは等しく透明であるべきであり、「プライベートセール 1% コスト—パブリックセール 50 倍の評価—コミュニティの高値での買い支え」のような構造的ミスマッチを避けるべきである。VC、KOL、コアチームは明確なロックアップ計画を持つべきであり、合理的なリニアアンロックメカニズムを設定する必要がある。

3. 完全なトークン配分とリリース表を公開すること。各ラウンドの価格、数量、ロックルール、アンロックタイムテーブルなどを含み、構造を確認でき、ルールを検証できるようにする。プロジェクト側は、投資家に明確な経済モデルを開示する義務があり、「複雑な曲線」を使ってリリースリスクを隠すべきではない。

4. 実際のビジネス基盤を構築する。プロトコル収入、サービス料金、またはNFT販売に関係なく、安定した持続可能なビジネスモデルが形成されることで、トークンは内在的な価値の支えを持つことができる。ユーザーの収益が価格ゲームではなく、製品の成長から来るようにすることが、「ポンジスキーム」を防ぐための根本的な論理である。

投資家にとって、「ポンジスキームリスク」を回避するためには、3つの核心的な問題に注目する必要があります。

1. 私の収益は、どこから来るのですか？製品の収入分配、協定のインセンティブ、または完全に次の波の人々の購入によるものですか？収益の出所を明確なビジネスロジックで説明できない場合は、特に注意が必要です。

2. 誰が最初にコインを受け取り、誰が最後に引き取るのか？プロジェクトの資金調達ラウンド、トークンの配布構造、ロック解除期間をしっかり理解しておく必要があります。トークンの流通が非常に少なく、帳簿上の評価が非常に高い場合、かつ初期の保有者がまもなくロック解除されるのであれば、あなたは出荷の風口に立っている可能性があります。

3. 投資のペースは適合しており、情報は透明ですか？明確なホワイトペーパーが発表されておらず、トークンの構造が曖昧で、価格の開示メカニズムがなく、ロック解除の時間が不規則——このようなプロジェクトは、しばしば不安定な構造と情報の非対称性を意味し、リスクは平均レベルをはるかに上回ります。

仮想通貨は原罪ではなく、トークンファイナンスも自然に存在する詐欺ではありません。現在人気のあるRWAのように、ビジネスの真実のデータをトークン化するファイナンスは、逆にちょうど良いのです。

業界の未来については、インセンティブと価値が真に結びつく設計に戻らなければ、Web3はさらに遠くへ進むことができません。