イーサリアム未来発展の鍵はblob 料金ですか？

Michael Nadeau著、DeFiレポート; コンパイラ: Tao Zhu, Golden Finance

数週間前、スタンダードチャータード銀行は報告書を発表し、ETHの年末価格目標を1万ドルから4千ドルに引き下げ、ヘッドラインになりました。この報告書は、L2のロードマップがイーサリアムが困難に陥る主要な触媒であり、L2が「イーサリアムのGDPを奪っている」と主張しています。結論として、イーサリアムの将来の価値はそれに応じて調整する必要がある。

私たちはこのテーマについて独自の分析を行い、私たちの発見をあなたと共有します。

しかしその前に、私たちはイーサリアムの経済トレンドをゼロから分析することが賢明であると考えています。これは将来の分析の基礎を築き、イーサリアムの発展と拡張「blob」（すなわちイーサリアムのデータ可用性ネットワーク）の必要性を明らかにします。

これは今週の重点です。

状況の進展に伴い、市場に対する見解を更新します。現在、底部/構造の転換信号を探しており、現金を保持しています。

イーサリアムの実際の経済価値（REV）

実体経済活動(REV)の定義

REV = ユーザー活動からの価値で、EthereumサービスプロバイダーとETH保有者に直接帰属します。トークンインセンティブやブロック構築者への支払いは含まれていません（これについてはレポートの後半で説明します）。

次の 4 つの主要なコンポーネントがあります。

1. 基本手数料:これは、イーサリアムL1で取引を処理するためにユーザーが支払わなければならないETHの最低額です。 基本料金は、ネットワークの輻輳に基づいて動的に調整され、( )50%の特定のブロック使用率レベルに到達します。 価値の蓄積に関しては、基本手数料は「バーン」、つまり流通しているETHから差し引かれます。 ETHの発行を相殺するために、「バーンドETH」はETHの供給を収縮させ、従来の企業からの自社株買いと同様に、ETH保有者にとって価値の蓄積をもたらす可能性があります。

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基本料金:重要なポイント

• 過去90日間において、イーサリアムの基本手数料はイーサリアムバリデーターが生み出した総実際経済価値の50%を占めています。
• 合計で 48,007 ETH が破棄され、流通から除外されました（現在の ETH 価格で計算すると 9400 万ドル相当）。そのうち 3.7% は L2 から来ており、Base が先行しています。これにより、同期間中に発行された 239,492 ETH （バリデーターへのトークンインセンティブ）を相殺し、過去 90 日間の年率インフレ率は 0.6% となりました。
• 下に縮小すると、過去4年間のイーサリアムの基本料金の破壊が見えてきます。3月のイーサリアムの平均基本料金はわずか102.7 ETH/日でした。参考までに、これは21年11月のネットワーク取引額（基本料金は11,809 ETH/日）の1%にも満たず、22年の熊市の底におけるイーサリアムの基本料金の最低点の8%に過ぎません。
• 基礎費用の低下は EIP4844 の影響を浮き彫りにしています——これは、昨年の 3 月に実施された、より安価な L2 取引を可能にする技術的アップグレードです。これは、イーサリアム財団が「L2 ロードマップ」を通じてイーサリアムを拡張するための重要な決定であり、これによりスタンダードチャータード銀行が ETH の価格目標を引き下げました。今後の分析でこれについてさらに詳しく紹介します。

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2. 優先手数料:優先手数料は、時間的制約のある取引(裁定取引、メザニン攻撃、清算など)がイーサリアムのmempoolから検証済みのブロックに転送されるようにするために、基本手数料を超えてイーサリアムユーザーが支払うものです。 これらの手数料は、イーサリアムのバリデーターが所有しています(ETHのパッシブステーカーと共有されます)。 過去90日間で、イーサリアムのバリデーターは25,169ETH(現在の価格で4,670万ドル)の優先手数料を受け取りました。 これはバリデータREVの26%に相当します。

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優先費用：重要なポイント

*イーサリアムの優先手数料は4年ぶりの低水準ですが、基本手数料の下落ほど混乱は深刻ではないことがわかります。 なぜでしょうか。 優先手数料はL1取引にのみ適用されますが、イーサリアムの基本手数料の大部分は過去1年間でL2に移行しました。 3月、ネットワークの優先手数料は平均218ETH/日で、21年後半のピークから88%減少しました。 22年間の弱気相場の安値と比較すると、プライオリティフィーは現在55%下落しています。

• より多くのイーサリアムの実行活動が L2（Baseなど）に移行するにつれて、イーサリアム L1 の優先手数料は引き続き減少すると予想されます。

3.Blob 料金：「Blob 料金」は、L2がデータの可用性のためにイーサリアムに支払う料金です。これらはEIP4844によって導入された新しい料金です。基本料金と同様に、Blob 料金は「破棄」され、流通から除外されます。

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Blob Submission Fees: Key Takeaways (BLOB 送信料金: 重要なポイント)

• 過去 90 日間で、エコシステム内の L2 はイーサリアム L1 に 1,605 ETH（350 万ドル）を支払いました（REV 総額の 2%）。Base はこれらの手数料の 39% を占め、次いで Taiko（18%）、Worldchain（15%）、Arbitrum（14%）、OP（4%）となっています。全体として、現在上位 5 の L2 は blob 提出手数料の約 80% を占めています。
• イーサリアムが L2 を通じてスケーリングを計画していることを考慮すると、将来的に取引の大多数（95％以上）が L2 で実行されると合理的に予測できると考えています。したがって、L2 の拡張に伴い、blob 提出手数料（データの可用性に使用される）は、イーサリアム L1 バリデーターが支払う大部分を占めるべきです。
• 現在の DA 手数料のみを使用してイーサリアムが現在の REV を置き換える場合、L2 から 14 億件の取引/日（16,303 件の取引/秒）が必要です。現時点で、L2 の日々の総取引量に関しては、これは 92 倍です。それとは言え、blob 手数料の価格は動的であるため、手数料は需要に応じて非線形的に増加します（L1 手数料に似ています）。
• Tim Robinson氏によって組み立てられたブロブシミュレータを使用して、いくつかの分析を行いました。 結果はやや憂慮すべきものです。 なぜでしょうか。 L2トランザクション/秒が2.5倍に増加すると、イーサリアムのL1の輻輳につながる可能性があります。 この場合、L2手数料は0.40ドルに急騰します。 それは良いことではありません。 そうは言っても、BLOBターゲット(Pectra、PeerDASは25年半ばに予定)のプロトコルアップデートが予定されています。 L2 が 2.5 倍にスケーリングされた場合、コスト/トランザクションを $0.01 に下げるには、ターゲット BLOB/ブロックを 2 倍にする必要があります (5 月 7 日に Pectra 経由でアップグレードされる予定です)。 そうは言っても、今後のアップグレードのペースがL2レベルでのさらなるスケーリングをどのようにサポートするかを見ていきます。

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基本的に、3～4のL2が目標のblob/block（3）を継続的に満たす必要があります。これにより、blobのスペース需要の約70%を占めます。したがって、他のL2はblobのスペースを競争し、手数料が上昇することを意味します。これは基本的に、イーサリアムがL1レベルで直面するスケーリングの問題と同じです。

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私たちは、イーサリアムがプロトコルアップデート（PeerDAS、Fasakaアップグレードなど）を通じて、そのblobサイズを拡大し、blob/blockを目指すと予想しています。しかし、これは簡単なことではありません。時間がかかります。そして、イーサリアムにはあまり時間が残されていません。

L2は代替案を探す前に、どれくらいの間スケーラビリティの障害に耐えるのでしょうか？

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4. MEV:MEVは、しばしば「サーチャー」と呼ばれるユーザー(ボット)によって支払われます。 基本的には、DEX/CEX間のアービトラージの機会、清算、イーサリアムの「Mempool」(バリデーターのブロックにパッケージ化される前にトランザクションが通過するプール)で他のユーザーを「挟む」機会を見つけるように訓練されたボットがあります。 (mempoolに基づいて)どのトランザクションを行うかを決定すると、それを「ブロックビルダー」に送信し、優先料金+追加の「チップ」を支払います。 これらの手数料(ユーザー/ボットが支払う)はブロックビルダーによって徴収され、ブロックビルダーはこれらの資金を使用してバリデーターに賄賂を贈り、ブロックを検証します。 ブロックビルダーは約30%をキープし(これらは「オフプロトコル」手数料で、これについてはレポートの後半で説明します)、バリデーターはMEVの約60%を負担します(MEVブーストでステーカーと共有)。 サーチャーボットは、送信したトランザクションによって生成されたMEVの約10%を保持します。

! LblRDcpXfjEy3wBOvsL0JwzUeY6FhoNf0Ad52EJn.jpegMEV:重要なポイント

• 過去90日間で、イーサリアムのバリデーターは21,159 ETH（3900万ドル）のMEVティップを獲得しました（REV総額の22%を占めます）。同様に、これらの手数料はブロックビルダーに支払われます（彼らは時間に敏感な取引を必要とするボット/「サーチャー」から資金を得ています）。
• 過去30日間の「サーチャー」取引活動を分析し、どの取引が最も多くのMEVを推進したかを特定しました。以下が私たちの発見です：
• アービトラージ取引量：360億ドル（サーチャー利益190万ドル）
• サンドイッチ取引量：630億ドル（検索者の利益135,000ドル）
• 清算取引量：8640 万ドル（サーチャーの利益 17.6 万ドル）

一般的に、検索者は取引から生成された MEV から抽出された価値の約 10% を保持します。ビルダーは約 30% を保持し、バリデーター（および受動的ステーキング者）は約 60% を得ます。

• 21年末のチェーン上活動が最も活発な時期に、バリデーターは毎日約1,619 ETHをMEVから獲得していました。過去90日間で、この数字は毎日230 ETHに減少しました（86%の減少）。
• チャートからわかるように、MEV報酬は一貫しておらず、混雑した/時間に敏感な取引の間に大幅に上昇します。バリデーターにとって史上最も利益を上げたMEVの日は2023年5月3日で（11,228 ETHのMEVを獲得）、これはPepeメモコインの発売に関連しています。
• MEVはL1レベルで行われる取引にのみ適用されます。したがって、取引活動がL2に移行するにつれて、Ethereumのバリデーターが得るMEVが減少することを引き続き見るべきです。

トークンインセンティブ

概要に記載されているように、実際の経済的価値はユーザー取引を通じてイーサリアムのバリデーターに支払われる価値（ETH ステーキング者と共有）だけを含みます。

しかし、これがバリデーターが報酬を得る唯一の方法ではありません。

最後はトークンインセンティブ/ネットワーク発行です。これはネットワークを保護するためのコンセンサス報酬としてイーサリアムのバリデーターに支払われるETHです。

以下のように、イーサリアムがマージを通じてプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークに移行した際、トークンのインセンティブが約80%減少しました。

トークンインセンティブは、ブロックチェーンネットワークにおける分散型バリデーターセットの初期誘導に使用されます。しかし、時間が経つにつれて、それらは減少し、ユーザー料金が供給者のセキュリティを補償することを期待すべきです。

これは私たちがイーサリアムの歴史から見た状況ですが、今私たちは観察することができます。EIP4844に関連するユーザー費用の減少により、トークンのインセンティブが再び上昇しています。

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データ:トークンターミナル、DeFiレポート

トークンインセンティブ：重要なポイント

過去90日間において、イーサリアムは平均して1日あたり2,631 ETH（470万ドル）の新規発行トークンをバリデーターに支払っている。

同じ期間中、イーサリアムのバリデーターはMEVと優先料金から515 ETH/日（926,000ドル）を得ました。

これは、現在のイーサリアムのバリデーターの収入の16％のみがユーザーの活動に由来していることを意味します。残りはトークンのインセンティブ/ネットワークの発行から来ています。

バリデーター利回り

REVの4つの構成要素 + イーサリアムのトークンインセンティブがイーサリアムのダイナミック利回りを構成しており、この利回りはネットワーク上でステーキングされているETHの量に応じて変動します（現在は3430万ETH、供給量の28%を占めています）。

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最後に、下に直感的にバリデーターの収入、すなわち新しい ETH の発行量と REV（優先手数料と MEV）との関係を見ることができます。過去 90 日間で、ネットワークはバリデーターに 239,000 ETH を発行し、バリデーターは優先手数料と MEV から 46,000 ETH を得ました（受け取った総価値の約 16% に相当します）。

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プロトコル外収入（ブロックビルダー）

イーサリアムは、ユーザーの取引から得られる価値以外に、イーサリアムの検証者（および受動的ステーキング者）がユーザーの取引から得る価値に加えて、ブロック構築者に直接支払われるユーザー取引からの「隠れた」価値を持っています。

ワークフロー：

ユーザーが取引を提出する —> イーサリアムメモリプール —> "サーチャー"（ボット）が価値を認識する（アービトラージ、レイヤー取引、清算） —> ブロックビルダーに追加の取引を提出する（チップ付き） —> ブロックビルダーが取引をバンドルする —> 検証者に提出する（チップ付き） —> 検証者が取引を承認し、大部分のチップを保持する（ブロックビルダーとサーチャーは一部を保持する）。

ブロックビルダーとサーチャーが保持する部分は「プロトコル外」収入であり、これはバリデーターや受動的なETHステーキング参加者と共有されません。

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ブロック構築者：重要なポイント

• 現在、90-95% のイーサリアムのブロックは「ブロックビルダー」によって MEV-Boost などのプロトコルを使用して構築されています。これにより、ブロック構築機能がバリデーターにアウトソーシングされ（複雑さを低減）、同時に彼らが MEV を獲得することが可能になります（ステーキング者と共有）。
• 過去90日間で、ブロックビルダーは12,524 ETHを獲得しました。これはこの期間のMEV総量の約30%に相当します。 *同期間に、ブロックビルダーの収益の約20%(2,550ETH)が「リベート」を通じてユーザーに還元されました。 「リベート」は、ユーザーがトランザクションの「ロールバック」を許可したときに生成されます - つまり、「サーチャー」はユーザーのトランザクションの後に(ユーザーのトランザクションに影響を与えることなく)トランザクションを送信しますが、「サーチャー」トランザクションにより多くの利益をもたらします。 ユーザーは、プライベートRPCを利用してmempool内のトランザクションの詳細の一部を共有するCowswapなどのプロトコルを使用して、トランザクションをリベートの対象にすることができます。
• 過去30日間で、3つのブロックビルダーがイーサリアムの87%のブロックを構築しました。それらはBeaverBuild、Titan Build、Rsynch Builderです。

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もし興味があるなら、ここに21のトークンが49の取引所で交換され、最終的に108,881ドルの利益を得たイーサリアムのアービトラージ取引の例があります。

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*検索者のアドレス:0x346C802df3404BEC2f265603db28B815321251Ee

• コントラクトアドレス：0xe6b1DE575e7e610889ea21024834e120f92033a3（アービトラージの処理 + ビルダー費用の支払い） *ビルダー:タイタンビルダー

下記に、Etherscan の契約アドレスから Titan ブロックビルダーに支払われた一つの支払いを示します：

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この記事が私たちのさらなる分析のための堅固な基盤となり、イーサリアムのロードマップの実現可能性や「blobs」によってETHにもたらされる価値の蓄積を評価する手助けになることを願っています。

この作業は、いくつかの重要な観察結果と問題を生み出しました：

• イーサリアムは L2 のロードマップによって自らを覆しました。現在、B2B モード（L2 を顧客として）ではなく、B2C モード（個人ユーザーを顧客として）で経済を再構築する必要があります。
• ユーザーがより良い実行効果を得るために L2 に移行し続けるにつれて、イーサリアムの基本料金、優先料金、そして MEV は引き続き減少するべきです。
• これらの費用は「blob 料金」に置き換えられる必要があり、つまりデータの可用性料金です。私たちは、これには大規模かつ大量の L2、L2 拡張の技術的アップグレード、およびイーサリアム DA の MOAT が必要だと考えています。
• イーサリアム上での執行活動の大部分はL2に移行すると考えています。 L1 は常にユーザーのグループを維持する可能性が高いため、これは現実的ではない可能性があります。 このグループの規模と、L1に残るユースケースは、現時点ではまだわかりません。
• ルートマップを機能させるために、L2はウェブサイトの規模で急増する必要があると考えています。また、イーサリアムはデータの可用性において堀を築く必要があります。これは「ブロック料金」の形で現れる可能性がありますが、実現には時間がかかるかもしれません。
• 現在、約85%のイーサリアムブロックを構築しているのは3つのブロックビルダーのみであるため、中央集権化と検閲制度への懸念は合理的であると考えています。 *今後数年間で機関投資家が株式をトークン化しようとするため、MEVがイーサリアムのバリデーターに漏洩することを許可しますか? 規制当局は「サンドイッチ」攻撃の継続を許すのでしょうか? このため、金融機関は取引手数料+MEVを獲得できるL2の立ち上げを検討すると考えています。 これはイーサリアムにとっては良いことかもしれませんが、大規模であることも必要です。 良いニュースは、需要が存在することです。 参考までに、すべてのTradFiは、株式およびデリバティブ市場、決済、およびその他の金融商品において、1日あたり約1000〜2000億件の取引を処理しています。
• 本サイクルのイーサリアム L1 の費用損失は L2 に流れました。これがスタンダードチャータード銀行がイーサリアムの目標価格を引き下げた理由です。同時に、L2 も採用されています。

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すべての銀行とフィンテック企業がステーブルコインを持ち、株式がトークン化されると、このグラフはどのようになるでしょうか？

チャーリー・マンガー（RIP）が好んで言ったように、「私にインセンティブを見せてくれれば、結果を教えてあげる。」TradFi企業がL2を構築することで実行とMEVを制御できるようになることを考えると、彼らはSolanaではなくEthereum上で構築するインセンティブを受ける可能性があると考えています。重要な問題は、Ethereumがそれらにサービスを提供するために「blob」を十分に速く拡張できるかどうかです。

**要するに、私たちはイーサリアムの未来が「blob費用」（データの可用性）とL2間でのネットワーク効果を生み出す能力に完全に依存していると考えています。**私たちの今後のこの分野での作業は、動的価格設定メカニズムとシナリオ分析を通じて「blob」のスケーラビリティとETHの価値の蓄積を予測することに焦点を当てます。