暗号資産の190億ドル規模の崩壊による流動性真空：マーケットメイカーがマーケットブレーカーへ転じる瞬間

これまで3回にわたり、10月10日～11日の暗号資産市場で発生した大量清算連鎖について、オラクル障害、インフラ崩壊、協調攻撃の可能性を分析してきました。今回は、市場の安定を担うはずのマーケットメイカーが、なぜ制御可能だった調整を1,900億ドル規模の前例なき流動性真空へと変貌させたのか、その最も重要で見過ごされがちな要因に焦点を当てます。

マーケットメイカーの本質：理論と現実のギャップ

10月の暴落を読み解く前提として、マーケットメイカーの役割を正確に理解することが不可欠です。伝統的金融市場において、マーケットメイカーは金融商品のビッド・アスク両方を常時提示し続ける仲介者であり、スプレッドから利益を得つつ、市場流動性という不可欠な役割を果たしています。

理論上のマーケットメイカーの役割：

• 継続的な価格発見：市場価値を正確に反映する双方向の価格提示
• 流動性供給：トレーダーが大きな価格変動なくいつでも売買できる環境を維持
• ボラティリティ抑制：一時的な需給不均衡を吸収
• 市場効率性：取引所間の価格差を裁定し一元的な価格を保つ

暗号資産市場でも基本的な構造は同じですが、以下のような独自の課題があります：

• 24時間365日ノンストップの市場
• 数百に及ぶ取引所間での流動性断片化
• 伝統資産を凌駕する極端なボラティリティ
• 規制・義務の未整備
• 高頻度取引を支えるインフラ要件

平常時はこのメカニズムが機能し、マーケットメイカーは流動性提供と控えめなスプレッド利益を両立させています。しかし、10月10日～11日、インセンティブと責任が乖離した際の深刻なリスクが明らかとなりました。

マーケットメイカー撤退の全容

10月の暴落では、マーケットメイカーの撤退がパニックではなく、緻密な協調行動であったことがタイムラインから読み取れます。以下は流動性消失の詳細な推移です。

20:00（UTC）（米東部時間16:00）：トランプ氏による中国製品への100%関税がSNSで拡散。ビットコインは122,000ドルから急落。マーケットメイカーはポジションを維持しつつスプレッドを拡大、これは防御的な標準対応です。

Binanceにおける無名トークン_0の過去24時間の双方向1%深度チャート。X軸下がビッド、上がアスク。Coinwatch提供。

20:40（UTC）：リアルタイムトラッキングデータにより、流動性の壊滅的な撤退が始まったことが確認される。主要トークンのマーケット深度は120万ドルから急落開始。https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00（UTC）：米国市場オープンと同時にマクロ環境が急変。機関投資家が流動性を引き揚げ、スプレッドは拡大、板の厚みは急激に減少。マーケットメイカーはここで防御的姿勢から完全撤退へと転じました。

21:20（UTC）：混乱のピーク。ほぼ全トークンがこの時間帯に底値を付け、世界的な清算波が発生。追跡トークンの深度はわずか27,000ドル、98%の崩壊。108,000ドルで流動性提供者は価格防衛を停止し、一部アルトコインは80%下落しました。

21:35（UTC）：最も激しい売りが収束し始めると、マーケットメイカーが慎重に市場へ復帰。35分後にはCEX全体のビッド・アスク深度がイベント前比90%以上回復しましたが、最大限の損害が発生した後でした。

この現象から導かれる重要な知見は以下の3点です。

1. マーケットメイカーは完全撤退の20～40分前から準備していた
2. 撤退は複数社で同期的に行われた
3. 利益の見込める再参入ポイントが現れるまで流動性はほぼ戻らなかった

インシュアランスファンド失効時：ADLカスケード

マーケットメイカーが撤退し清算注文が板を圧倒した場合、取引所はAuto-Deleveraging（ADL）を最終防衛策として発動します。この仕組みの理解は、10月危機の全体像を把握する上で不可欠です。

中央集権型取引所ADLの仕組み

ADLは清算プロセスの第3層かつ最終手段です。

第1層：板での清算―維持証拠金を下回ったポジションは、取引所が板を通じて決済。破産価格（証拠金ゼロ）より有利な価格で決済できれば、その超過分はインシュアランスファンドへ。

第2層：インシュアランスファンド―板の流動性が不足した場合、ファンドが損失吸収。平時の清算利益で積み立て、バッドデットの緩衝材となる。

第3層：Auto-Deleveraging―インシュアランスファンドでも損失をカバーできない場合、利益側のポジションを強制決済。

ADLランキングシステム

BinanceのADLメカニズムでは、高度なスコアリング方式を採用しています。

ADLランキングスコア＝ポジション損益率 × 実効レバレッジ

定義：

• ポジション損益率＝未実現利益÷abs（ポジション名目額）

• 実効レバレッジ＝abs（ポジション名目額）÷（口座残高－未実現損失＋未実現利益）

Bybitの方式も類似しつつ、追加のセーフガードあり。5段階のランプでパーセンタイル順位を表示します。

• 5つ点灯＝上位20%（ADL優先度最大）
• 4つ＝20～40%
• 3つ＝40～60%
• 2つ＝60～80%
• 1つ＝下位20%（ADL優先度最小）

最も利益を上げている高レバレッジトレーダーが最初に強制決済されるという、皮肉な構造です。

10月のADLカタストロフ

10月10日～11日のADL発動規模はかつてないものでした。

• Hyperliquid：2年以上ぶりにクロスマージンADL発動、1,000超のウォレットに影響
• Binance：大規模なADL発動
• Bybit：50,000超のショートポジションが強制縮小、合計11億ドル規模
• BitMEX：例外的にADL件数は15件のみ―巨大なインシュアランスファンドが奏功

マーケットメイカー撤退とのタイミングが完全に一致しています。21:00～21:20（UTC）の間、板が空になり通常の清算が進まず、即座にインシュアランスファンドが枯渇しADLが発動しました。

ケーススタディ：ADLカスケードの現実

この重要な35分間に、典型的なヘッジポートフォリオがどうなったかを見てみましょう。

21:00（UTC）：トレーダーの保有内容：

• BTCロング：500万ドル（3倍レバレッジ）
• DOGEショート：50万ドル（15倍レバレッジ、利益が出ているヘッジ）
• ETHロング：100万ドル（5倍レバレッジ）

21:10（UTC）：マーケットメイカーが撤退。DOGEが暴落しショートが大きく利益を出すが、高レバレッジ＋高利益でADL対象に。

21:15（UTC）：DOGEショートがADLで強制決済され、ポートフォリオは無ヘッジ状態に。

21:20（UTC）：ヘッジを失ったBTC・ETHロングが連鎖清算、ポートフォリオは全損。

この流れは何千回も繰り返され、高度な戦略を持つトレーダーのヘッジポジションがADLで強制決済され、無防備なポジションがその後一斉に清算されました。

マーケットメイカーが撤退した本質的理由：インセンティブ構造の歪み

流動性の同期的な撤退は、市場構造の根本的な問題を浮き彫りにします。マーケットメイカーには撤退を選択する複数の強い動機がありました。

1. リスク・リターンの非対称性

極端な変動局面では、板提示のリスクが平時のスプレッド利益を遥かに上回ります。通常1百万ドル深度で1万ドルのスプレッドを得ても、暴落時には50万ドル損失のリスクが生じます。

1. 情報優位性

マーケットメイカーは市場全体の注文フローやポジションを把握できます。ロング偏重（87%がロング）を観測すると、どちらにカスケードが進むか明白です。売り圧が見えている中、誰もビッドを出しません。

1. 法的義務の欠如

伝統市場と異なり、暗号資産のマーケットメイカーには規制上の義務がなく、危機時に自由に撤退できます。責任放棄へのペナルティもありません。

1. アービトラージ機会

暴落時のデータから、マーケットメイカーは価格提示から撤退後、取引所間アービトラージに転換しました。取引所間で300ドル超の価格乖離が生じ、アービトラージの方が大幅に有利だったのです。

破壊のフィードバックループ

マーケットメイカー撤退とADLの相互作用は、壊滅的なフィードバックループを生みました。

1. 初期ショック（トランプ関税発表）で売りが発生
2. マーケットメイカーがカスケードを察知し撤退
3. 空の板では清算が成立せず
4. インシュアランスファンドが急速に枯渇し損失を吸収
5. ADLが発動し利益ポジションを強制決済
6. 強制縮小されたトレーダーが再ヘッジし売り圧力増加
7. 更なる清算が発生し、再び3へ

このループは、レバレッジポジションがほぼ消滅するまで続きました。市場全体のオープンインタレストは数時間で約50%減少しています。

マーケット構造の不都合な真実

10月10日～11日の大惨事は、過剰レバレッジや規制不備だけが原因ではありません。最大の問題は、マーケット構造のインセンティブが歪んでいることです。秩序維持を担う主体が、安定より混乱で利益を得られる環境では、混乱が必然となります。

タイムライン分析から、マーケットメイカーはパニックではなく、最小損失かつ最大利益機会を狙い、最適なタイミングで協調撤退したことが明らかです。現行のインセンティブ構造下の合理的行動が、市場全体には非合理な結果をもたらしました。

信頼再構築と説明責任

2025年10月の流動性危機は、暗号資産市場における本質的な弱点を浮き彫りにしました。すなわち、任意の流動性供給は、強制的な供給が最も必要な場面で機能しないという点です。1,900億ドルの清算は、過剰レバレッジトレーダーの自業自得ではなく、特権のみ享受し責任を負わないマーケットメイカーが支配する仕組みの必然的帰結でした。

今後、完全放任のマーケットメイクが危機時に機能しない現実を認めることが必要です。伝統市場が無規制の混乱からサーキットブレーカーやポジションリミット、マーケットメイカー義務へと進化したように、暗号資産市場も類似の安全策導入が求められます。

技術的な解決策は既に存在します。

• 特典と責任を連動させた段階的義務制度
• 楽観的見積もりでなく実効リスクに見合うインシュアランスファンド
• サーキットブレーカー付きADLでカスケード防止
• マーケットメイカー行動のリアルタイム透明性

足りないのは実装への意志だけです。取引所が短期手数料の最大化より長期安定性を優先しない限り、「前例のない」事態は繰り返されます。

10月10日～11日に160万件ものアカウントが清算された事実は、この構造的欠陥の代償です。業界がこの犠牲から教訓を得るのか、それとも次なるトレーダーが危機到来時にマーケットメイカーの不在と強制的な利益ポジションの清算に直面するまで待つのかが問われています。

本稿の分析は市場データ、取引所間価格比較、市場行動パターンに基づいており、記載された見解は著者個人のものでありいかなる組織も代表しません。

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