Laporan mendalam: Fintech mengandalkan komisi untuk mendapatkan keuntungan, DeFi dengan aliran uang triliunan hanya mendapatkan keuntungan kecil

Sumber: Artemis & Fintech Architects

Judul Asli: Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

Terjemahan dan Penyusunan: BitpushNews

Pendahuluan:

Fintech Architects bersama lembaga think tank keuangan digital Artemis merilis laporan analisis perbandingan indikator kinerja utama (KPI) antara fintech dan DeFi. Jika Anda pernah bingung siapa yang lebih layak diinvestasikan antara Robinhood dan Uniswap, Anda berada di tempat yang tepat.

Laporan ini pertama kalinya membandingkan saham fintech dan token kripto dalam satu dimensi. Meliputi bidang pembayaran, bank digital, perdagangan, pinjaman, dan pasar prediksi, laporan membandingkan pendapatan, jumlah pengguna, tarif pengambilan (Take Rates), KPI industri, dan indikator valuasi. Hasilnya mengejutkan:

• Volume perdagangan Hyperliquid telah mencapai lebih dari 50% dari Robinhood;
• Total pinjaman belum terlunasi dari protokol DeFi Aave melebihi raksasa pembayaran setelah beli baru bayar (BNPL) Klarna;
• Pertumbuhan jaringan pembayaran stablecoin jauh melampaui penyedia pembayaran tradisional;
• Ukuran pengguna dompet seperti Phantom dan MetaMask sudah setara dengan raksasa bank digital Nubank, Revolut, dan lainnya.

Kami menemukan bahwa valuasi mencerminkan pertarungan ini: aset kripto berdasarkan potensi likuidasinya, berada di harga premium yang sangat tinggi atau diskon yang sangat dalam. Pada akhirnya, inti dari penggabungan keduanya adalah: apakah industri kripto akan belajar membangun “gerbang tol”, atau industri fintech beralih mengadopsi “jalur terbuka” dari industri kripto?

Pertarungan Dua Sistem Keuangan

Selama bertahun-tahun, kami memandang mata uang kripto dan fintech sebagai alam semesta paralel. Satu adalah sistem yang diatur dan diaudit, diperdagangkan di Nasdaq; yang lain adalah sistem tanpa izin, diperdagangkan di bursa terdesentralisasi dan terpusat. Mereka menggunakan bahasa yang sama: pendapatan, volume perdagangan, pembayaran, pinjaman, perdagangan, tetapi dengan “aksen” yang berbeda.

Situasi ini mulai berubah. Dengan Stripe mengakuisisi Bridge, Robinhood meluncurkan pasar prediksi, PayPal mencetak stablecoin sendiri, batas-batas mulai kabur. Masalahnya, ketika kedua dunia ini bertabrakan, bagaimana perbandingan kekuatannya?

Penjelasan grafik perbandingan: Dalam grafik kami, warna ungu mewakili mata uang kripto (Crypto), hijau mewakili perusahaan ekuitas (Equities). Saat ini Robinhood berada di posisi teratas dalam volume perdagangan, tetapi posisi kedua adalah Hyperliquid……

Kami memutuskan melakukan eksperimen ini: memilih perusahaan fintech terkenal di bidang pembayaran, bank digital, BNPL, dan pialang ritel, lalu membandingkannya dengan protokol native kripto secara tumpang tindih. Kami menggunakan indikator yang sama (P/S, ARPU, TPV, jumlah pengguna), di mana grafik batang hijau mewakili saham AS, dan ungu mewakili protokol token.

Gambaran lengkap tentang kedua sistem keuangan ini muncul: protokol keuangan di blockchain seringkali mampu menyamai bahkan melampaui pesaing fintech dalam volume perdagangan dan skala aset, tetapi manfaat ekonomi yang mereka tangkap hanya sebagian kecil dari yang lain. Sebaliknya, valuasi aset kripto sangat tinggi atau sangat rendah, jarang berada di tengah. Selain itu, kecepatan pertumbuhan keduanya jauh berbeda.

Bidang Pembayaran: Saluran Arus Dana

Dimulai dari kategori terbesar fintech—transfer dana.

Kelompok hijau (raksasa):

• Volume transaksi tahunan PayPal mencapai 1,76 triliun dolar.
• Adyen memproses 1,5 triliun dolar.
• Fiserv (yang hampir terlupakan sebagai lapisan infrastruktur) memproses 320 miliar dolar.
• Block (dulu Square) melalui Cash App dan jaringan merchant mendorong 255 miliar dolar.

Kelompok ungu (estimasi Artemis untuk volume pembayaran B2B tahunan):

• Tron memindahkan 68 miliar dolar stablecoin.
• Ethereum mencapai 41,2 miliar dolar.
• BNB sebesar 18,6 miliar dolar.
• Solana sekitar 6,5 miliar dolar.

Dari angka absolut, keduanya belum seimbang. Volume transfer stablecoin di semua blockchain utama hanya sekitar 2% dari penyedia pembayaran fintech tradisional. Pada grafik pangsa pasar, batang ungu hampir tidak terlihat.

Namun yang menarik adalah tingkat pertumbuhan:

Tahun lalu, total pembayaran PayPal hanya bertambah 6%, Block bertambah 8%, Adyen, favorit Eropa, mencapai 43% (sangat kuat menurut standar fintech).

Melihat blockchain: Tron tumbuh 493%, Ethereum 652%, BNB 648%, dan Solana tercepat dengan 755% pertumbuhan tahunan. Perlu ditekankan, ini adalah estimasi tim data Artemis berdasarkan riset McKinsey.

Kesimpulan: Pertumbuhan jalur stablecoin jauh melampaui metode pembayaran tradisional, meskipun dari titik awal yang jauh lebih kecil.

Lalu, siapa yang lebih menguntungkan? Fiserv mengambil 3,16% dari setiap transaksi, Block 2,62%, PayPal 1,68%. Bahkan Adyen yang beroperasi dengan margin rendah pun mengambil 15 basis poin.

Sedangkan di blockchain, tarif pengambilan (Take Rate) untuk transfer stablecoin dan aset sangat rendah, sekitar 1 sampai 9 basis poin. Blockchain beroperasi dengan biaya Gas, menghindari biaya interchange dan biaya merchant, sehingga efisiensi jauh lebih tinggi dibanding saluran tradisional. Meskipun ini membatasi pendapatan protokol dasar, mereka menciptakan ruang keuntungan berlapis bagi pengatur pembayaran di atasnya.

Bank Digital: Dompet Menjadi Rekening Bank Baru

Di sisi fintech, kita punya bank berizin nyata: Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise.

Di sisi kripto, kita melihat dompet dan protokol penghasilan: MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi. Meski bukan “bank”, jutaan orang menyimpan aset di sana dan mendapatkan bunga dari situ.

Perbandingan jumlah pengguna:

• Nubank memiliki 93,5 juta pengguna aktif bulanan (MAU), terbesar di dunia.
• Revolut memiliki 70 juta pengguna.
• MetaMask dengan 30 juta pengguna aktif bulanan, melampaui Wise, SoFi, dan Chime.
• Phantom dengan 16 juta pengguna aktif bulanan, sudah multi-chain, bahkan meluncurkan kartu debit dan saham tokenisasi.

Skala simpanan (penumpukan dana):

• Revolut memegang saldo pelanggan sebesar 40,8 miliar dolar.
• Nubank sebesar 38,8 miliar dolar.
• SoFi sebesar 32,9 miliar dolar.

Di bidang kripto, EtherFi (liquidity re-staking) memegang 9,9 miliar dolar, Ethena (stablecoin sintetis) 7,9 miliar dolar. Meski disebut TVL (Total Value Locked) di industri, dari sudut pandang pengguna, ini adalah uang yang disimpan di tempat tertentu untuk mendapatkan hasil.

Perbedaan profitabilitas:

• SoFi memiliki ARPU tahunan sebesar 264 dolar, karena melakukan cross-selling lengkap melalui pinjaman, investasi, kartu kredit.
• EtherFi juga mencapai ARPU 256 dolar, setara SoFi. Tapi yang memalukan, EtherFi hanya punya 20.000 pengguna aktif, sementara SoFi 12,6 juta. Ini menunjukkan protokol DeFi bisa mengekstraksi nilai dari pengguna niche secara efisien seperti bank top, tetapi belum menjangkau khalayak luas.
• Sebaliknya, MetaMask tahun lalu menghasilkan sekitar 85 juta dolar, ARPU hanya 3 dolar.

Logika valuasi:

Pasar menilai keduanya secara tidak terduga sama. Rasio harga terhadap penjualan (P/S) Revolut adalah 18 kali, EtherFi 13 kali, Ethena 6,3 kali. Tren integrasi saat ini adalah “dompet menjadi bank”: MetaMask menambah kartu debit, Phantom mengintegrasikan jalur fiat.

Bidang Perdagangan: DEX di Blockchain Melawan Pialang Tradisional

Di pasar modal, volume perdagangan di blockchain sangat mencengangkan.

• Robinhood selama 12 bulan terakhir memproses 4,6 triliun dolar.
• Hyperliquid (perpetual kontrak terdesentralisasi) sekitar 2,6 triliun dolar.
• Coinbase memproses 1,4 triliun dolar.
• DEX utama seperti Uniswap, Raydium, sudah mampu bersaing dengan Coinbase. Ini tidak terbayangkan tiga tahun lalu.

Namun, “Paradoks DEX” terletak pada tarif pengambilan:

• Robinhood memiliki tarif pengambilan gabungan 1,06%, Coinbase 1,03%.
• DEX berkisar antara 3 sampai 9 basis poin.

Tarif pengambilan = Pendapatan LTM / Volume perdagangan. Pendapatan eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish berasal dari laporan keuangan. Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora dari Artemis.

Ini berarti: di volume perdagangan 1 triliun dolar, Uniswap hanya menghasilkan sekitar 29 juta dolar pendapatan protokol; sementara Coinbase di volume 1,4 triliun dolar mampu menghasilkan 14 miliar dolar.

Dalam hal valuasi pasar, hasilnya konsisten:

• Coinbase diperdagangkan dengan rasio 7,1 kali pendapatan.
• Robinhood dengan rasio 21,3 kali, cukup tinggi untuk pialang, tetapi didukung pertumbuhan.
• Schwab 8,0 kali, valuasi bisnis matang.
• Uniswap dengan rasio biaya (fees) 5,0 kali.
• Aerodrome 4,8 kali.
• Raydium 1,3 kali.

Pasar tidak menilai protokol ini seperti perusahaan teknologi dengan pertumbuhan tinggi, sebagian karena tarif pengambilan mereka lebih rendah dibanding broker tradisional.

Market Cap / LTM Pendapatan. Nilai pasar saham terbuka berasal dari Yahoo Finance, token dari Artemis.

Grafik performa harga menunjukkan tren sentimen.

Sejak akhir 2024, Robinhood naik sekitar 5,7 kali, mengikuti tren investasi ritel dan kebangkitan kripto. Coinbase naik 20% dalam periode yang sama. Uniswap turun 40%. Meskipun volume besar mengalir ke DEX mereka, token tidak mendapatkan nilai sebanyak itu, sebagian karena penggunaannya sebagai alat investasi kurang jelas. Satu-satunya pengecualian adalah Hyperliquid, yang karena kenaikan besar, naik hampir sama dengan Robinhood dalam periode yang sama.

Meski secara historis DEX gagal menangkap nilai dan dianggap sebagai produk publik, proyek seperti Uniswap mulai membuka “saklar biaya”, biaya digunakan untuk membakar token UNI, menghasilkan pendapatan tahunan sekitar 32 juta dolar.

Kami berharap, seiring lebih banyak volume beralih ke blockchain, nilainya akan mengalir kembali ke token DEX, dan Hyperliquid adalah contoh sukses yang baik. Tapi saat ini, sebelum mekanisme penangkapan nilai seperti Hyperliquid muncul, performa token DEX akan kalah dibandingkan saham CEX mereka.

Pinjaman: Menjamin Kredit Generasi Berikutnya

Pinjaman menjadi bagian yang semakin menarik untuk dibandingkan. Di satu sisi, ada produk pinjaman fintech inti: kredit konsumsi tanpa agunan.

• Affirm memungkinkan Anda membayar sepeda Peloton dalam empat kali cicilan
• Klarna melakukan hal yang sama untuk produk fast fashion
• Lending Club memulai sebagai pinjaman peer-to-peer (P2P) sebelum bertransformasi menjadi bank nyata.
• Funding Circle menggarap pinjaman untuk usaha kecil dan mikro.

Perusahaan-perusahaan ini menghasilkan uang dari biaya yang mereka kenakan kepada peminjam lebih tinggi dari bunga yang mereka bayarkan kepada deposan, berharap bahwa default tidak akan menelan margin keuntungan.

Di sisi lain, ada pinjaman DeFi berbasis agunan: Aave, Morpho, Euler. Peminjam menyetor ETH, meminjam USDC, dan membayar bunga yang ditentukan algoritma. Jika nilai agunan turun terlalu banyak, protokol akan otomatis menjualnya. Tidak ada panggilan penagihan atau penulisan hutang.
Ini adalah bisnis yang berbeda secara esensial, meskipun namanya sama.

Dimulai dari buku pinjaman. Aave memiliki pinjaman belum terlunasi sebesar 22,6 miliar dolar. Lebih besar dari Klarna (1,01 miliar), Affirm (720 juta), Funding Circle (280 juta), dan Lending Club (260 juta). Protokol pinjaman DeFi terbesar memiliki portofolio pinjaman lebih besar dari pemain BNPL terbesar. Renungkan fakta ini.

Total pinjaman dari Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna, dan Figure berasal dari laporan keuangan. Pinjaman dan deposito di Morpho, Euler, Aave berasal dari Artemis.

Morpho menambah 3,7 miliar dolar. Euler yang diretas pada 2023 telah di-restart, dengan saldo 861 juta dolar. Skala total stack pinjaman DeFi cukup untuk menyamai seluruh sektor pinjaman digital terdaftar dalam sekitar empat tahun. Tapi model ekonominya terbalik.

NIM (Net Interest Margin) Funding Circle adalah 9,35% (karena model bisnisnya mirip kredit swasta). Lending Club 6,18%. Affirm, meski perusahaan BNPL, mendapatkan margin 5,25%. Margin ini adalah kompensasi risiko kredit yang diambil dari perbedaan bunga.

Di sisi kripto, NIM Aave hanya 0,98%. Morpho 1,51%. Euler 1,30%. Meski portofolio pinjaman lebih besar, pendapatan protokol DeFi biasanya lebih rendah dari pendapatan lembaga pinjaman fintech.

NIM Aave, Euler, Morpho = Pendapatan / Deposito pinjaman. NIM saham berasal dari laporan keuangan.

Pinjaman DeFi secara desain didasarkan pada jaminan berlebih. Untuk meminjam 100 dolar di Aave, biasanya harus menyetor 150 dolar atau lebih sebagai agunan. Protokol tidak menanggung risiko kredit. Mereka menanggung risiko likuidasi, di mana peminjam membayar leverage dan likuiditas, bukan mendapatkan hak kredit yang tidak bisa diperoleh secara tradisional.

Lembaga pinjaman fintech melakukan hal yang berlawanan. Mereka menawarkan kredit tanpa agunan kepada konsumen yang ingin membeli dulu, bayar nanti. Margin bunga menutupi kerugian dari mereka yang tidak pernah membayar kembali. Ini tercermin dari angka kerugian nyata dari default, dan mengelola kerugian ini adalah inti dari proses penjaminan.

Tingkat kerugian kredit (Credit Loss Ratio) saham berasal dari laporan keuangan terbuka.

Lalu, mana yang lebih baik? Tergantung apa yang ingin dioptimalkan.
Layanan pinjaman fintech melayani peminjam yang membutuhkan uang sekarang dan menanggung risiko penjaminan nyata. Ini juga brutal. Perusahaan pinjaman digital awal (OnDeck, Lending Club, Prosper) pernah hampir bangkrut berkali-kali. Meski bisnis berjalan baik, harga saham Affirm turun sekitar 60% dari puncaknya, biasanya karena pendapatan penjaminan dihitung dengan kelipatan SaaS, tanpa memperhitungkan kerugian yang tak terhindarkan di masa depan.

Pinjaman DeFi adalah bisnis leverage. Melayani mereka yang sudah memiliki aset tetapi ingin likuiditas tanpa menjual, mirip margin account. Selain kualitas agunan, tidak ada keputusan kredit. Memiliki efisiensi modal, skalabilitas, dan mendapatkan keuntungan kecil dari volume besar transaksi. Hanya berguna bagi mereka yang sudah memiliki banyak aset di blockchain dan ingin mendapatkan hasil atau leverage tambahan.

Pasar Prediksi: Siapa yang Tahu?

Akhirnya, kita bahas pasar prediksi.

Proyek ini adalah medan perang terbaru antara fintech dan DeFi, sekaligus yang paling unik.

Selama puluhan tahun, mereka hanya menjadi anekdot akademik, disukai ekonom tetapi dibenci regulator. Iowa Electronic Markets pernah menjalankan prediksi pemilu skala kecil. Intrade pernah berjaya sebentar, lalu ditutup. Sebagian besar proyek semacam ini diberi label “judi” atau “taruhan olahraga”.

Gagasan bahwa Anda bisa memperdagangkan hasil dunia nyata dan pasar ini bisa menghasilkan prediksi yang lebih akurat daripada survei opini atau pakar otoritatif, selama ini hanyalah teori.

Semua ini berubah pada 2024 dan semakin cepat selama pemerintahan kedua Trump. Polymarket memproses lebih dari 1 miliar dolar taruhan pemilu. Kalshi memenangkan gugatan terhadap Komisi Perdagangan Komoditas Amerika (CFTC) dan meluncurkan kontrak politik untuk pengguna AS. Robinhood yang tidak pernah ketinggalan tren juga menambah kontrak acara. Sementara DraftKings, raksasa yang menjalankan pasar prediksi melalui Fantasy Sports harian, diam-diam meraup keuntungan dengan valuasi 15,7 miliar dolar dan pendapatan 5,5 miliar dolar.

Dashboard pasar prediksi Artemis

(Penjelasan grafik: Volume perdagangan spot Kalshi dan Polymarket berasal dari Artemis. Untuk DraftKings, volume perdagangan menggunakan “Sportsbook Handle”, yaitu total taruhan pelanggan yang sudah settle di produk taruhan olahraga mereka.)

Kategori ini dalam sekitar 18 bulan bertransformasi dari pasar niche menjadi arus utama, dengan volume perdagangan mingguan mencapai sekitar 7 miliar dolar, mencatat rekor baru.

Dalam 12 bulan terakhir, DraftKings memproses 51,7 miliar dolar volume perdagangan. Polymarket memproses 24,6 miliar dolar, sekitar setengah dari yang diproses DraftKings, meski protokol native kripto dan secara teknis tidak memungkinkan akses pengguna AS. Alternatif yang diatur di AS, Kalshi, memproses 9,1 miliar dolar. Dari volume perdagangan saja, Polymarket sangat kompetitif. Saat Kalshi masih berperkara di pengadilan, mereka sudah membangun pasar prediksi global yang likuid di Polygon.

Namun, jika dilihat dari pendapatan, perbandingan ini tidak valid.

DraftKings tahun lalu menghasilkan 5,46 miliar dolar pendapatan, sementara Kalshi hanya 264 juta dolar. Setelah membuka biaya pengambil (taker fees) di “pasar kripto 15 menit”, pendapatan tahunan Polymarket hanya sekitar 38 juta dolar.

Perbandingan pendapatan pasar prediksi (Penjelasan grafik: Data pendapatan Polymarket dari Artemis, data pendapatan Kalshi dari tautan referensi, dan data pendapatan 12 bulan terakhir DraftKings dari laporan keuangan.)

Jurang besar terletak pada tarif pengambilan (Take Rates), atau dalam istilah taruhan olahraga, disebut “hold”.

• DraftKings menyimpan 10,57% dari setiap taruhan 1 dolar. Ini adalah model taruhan olahraga standar: bandar mengambil bagian, menyediakan odds, dan mengelola risiko.
• Kalshi mengambil 2,91%, yang lebih tipis dan cocok untuk bursa keuangan.
• Polymarket yang native kripto hanya mengambil 0,15%. Dari volume 24,6 miliar dolar, nilainya yang ditangkap sangat kecil.

Tarif pengambilan = Pendapatan 12 bulan terakhir / Volume perdagangan

Ini adalah pengulangan dinamika DEX. Polymarket fokus pada infrastruktur pasar prediksi, mencocokkan pembeli dan penjual, dan menyelesaikan kontrak di chain. Mereka tidak menetapkan odds, tidak mengelola neraca, dan bukan lawan Anda. Meski efisien, mereka tidak fokus pada monetisasi.

Namun, investor yakin Polymarket akhirnya bisa menghasilkan uang:

• Valuasi Polymarket mencapai 9 miliar dolar, dengan P/S 240 kali.
• Valuasi Kalshi 11 miliar dolar, dengan pendapatan 264 juta dolar, rasio transaksi 42 kali.
• DraftKings hanya 2,9 kali.

Modal ventura (VC) terus mengalir ke platform ini, sementara operator “tradisional” seperti DraftKings dan Flutter (FanDuel) menyaksikan harga saham mereka jatuh.

Perbandingan kapitalisasi pasar pasar prediksi

(Penjelasan grafik: Valuasi Kalshi dan Polymarket berdasarkan valuasi swasta terbaru. Kapitalisasi DraftKings dari Yahoo Finance.)

Valuasi Polymarket didasarkan pada asumsi mereka akan membuka monetisasi secara besar-besaran atau berkembang menjadi sesuatu yang jauh lebih besar dari pasar prediksi. Dengan rasio P/S lebih dari 200, Anda membeli bukan perusahaan, tetapi opsi beli terhadap bahasa keuangan baru. Mungkin Polymarket akan menjadi tempat default untuk lindung nilai terhadap segala kejadian dunia nyata. Mungkin akan menambah lebih banyak taruhan olahraga, laporan keuangan, cuaca, atau hal lain dengan hasil biner. Mungkin akan menangkap persentase yang lebih besar dari 0,15%, menghasilkan miliaran dolar pendapatan secara tiba-tiba.

Ini adalah bentuk paling murni dari masalah “konsolidasi”: masa depan milik bursa teratur yang memiliki tarif pengambilan dan departemen kepatuhan, atau yang tidak berizin yang memungkinkan siapa saja, di mana saja, bertaruh apa saja tanpa memberi keuntungan kepada bandar?

Penggabungan Akhir

Beberapa tahun lalu, kami tidak bisa membandingkan DeFi dan Fintech. Tapi sekarang, datanya sudah ada di depan mata.

Kripto telah membangun infrastruktur keuangan yang mampu bersaing dengan fintech dari segi volume perdagangan, jumlah pengguna, dan skala aset. Jalur stablecoin lebih global daripada pembayaran tradisional, buku besar Aave lebih besar dari Klarna, Polymarket sedang menguasai pangsa pasar taruhan. Teknologi sudah matang, produk sudah menemukan audiens.

Namun, ada “jebakan” utama: industri kripto dalam hal penangkapan nilai (tarif pengambilan) jauh lebih rendah daripada fintech tradisional.

Anda bisa melihatnya sebagai “fitur”: mewakili democratization layanan keuangan dan efisiensi maksimal, dengan menghancurkan margin keuntungan demi manfaat pengguna. Atau sebagai “bug”: jika protokol tidak mampu menghasilkan pendapatan yang cukup, nilai tokennya akan menghadapi tantangan keberlanjutan.

Penggabungan sedang berlangsung. Bank sedang menguji tokenisasi deposito, NYSE sedang meneliti tokenisasi saham, total kapitalisasi stablecoin telah menembus 300 miliar dolar. Raksasa fintech melihat ke masa depan—mereka tidak akan diam saja, mereka akan menyerap dan mengasimilasi.

Pertanyaan sepuluh tahun ke depan sangat sederhana: apakah dunia kripto akan belajar membangun gerbang tol, atau dunia keuangan tradisional akan memanfaatkan jalur dari dunia kripto? Kami yakin keduanya akan terjadi.