pasar kripto的黄昏与重生

Pada tahun 2022, industri enkripsi menghadapi tantangan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Dari keruntuhan Luna hingga kebangkrutan 3AC, dan kemudian runtuhnya kekaisaran FTX, serangkaian peristiwa negatif telah memberikan bayangan pada seluruh industri.

Di tengah banyaknya masalah ini, tetap berpegang pada keyakinan secara membabi buta bukanlah langkah yang bijaksana. Sebaliknya, kita harus mengambil pelajaran dari peristiwa ini dan membuat penilaian yang rasional tentang masa depan industri.

Baru-baru ini, beberapa praktisi senior dalam diskusi pribadi telah melakukan pembahasan mendalam mengenai topik-topik hangat seperti peristiwa FTX. Pandangan mereka mencakup berbagai keterkaitan antara beberapa peristiwa black swan, perubahan dalam proses pengambilan keputusan oleh lembaga terpusat, dan proyeksi pergerakan pasar di masa depan, yang patut kita renungkan dan jadikan teladan.

Berikut adalah ringkasan beberapa pandangan menarik:

Tiga Peristiwa Black Swan Mengguncang Struktur Bursa

Tahun 2022, industri enkripsi mengalami perubahan besar. Tiga peristiwa black swan, yaitu Luna, 3AC, dan FTX, memiliki kekuatan dan dampak yang jauh lebih besar dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Jika ditelusuri, kita menemukan bahwa benih krisis telah ditanam sejak lama: masalah FTX dapat ditelusuri kembali ke runtuhnya Luna, dan dokumen internal juga mengonfirmasi bahwa kekurangan FTX berasal dari periode yang lebih awal.

Mengamati sumber peristiwa, orang-orang yang akrab dengan DeFi dapat melihat bahwa ledakan Luna adalah tipikal skema Ponzi: anomali pasar memicu penarikan cepat, nilai Luna yang mencapai ratusan miliar dolar tiba-tiba menjadi nol. Banyak lembaga terpusat yang tidak cukup siap terhadap risiko pasar, mengakibatkan banyak eksposur risiko, seperti 3AC yang berubah dari dana lindung nilai netral risiko menjadi penjudi yang bertaruh sepihak.

Krisis berikutnya juga terjadi berturut-turut. Pada bulan Juni, banyak institusi memiliki posisi yang tidak seimbang, melakukan leverage tinggi untuk membeli Bitcoin dan Ethereum, buta percaya bahwa beberapa titik harga tidak akan ditembus, yang menyebabkan lembaga saling meminjam, memicu kejadian 3AC. Pada bulan September, setelah penyelesaian penggabungan Ethereum, pasar menunjukkan tanda-tanda pemulihan, tetapi kejatuhan mendadak FTX sekali lagi memicu gejolak.

Peristiwa FTX dapat dilihat dari sudut tertentu sebagai persaingan bisnis yang normal, sebuah serangan terhadap pendanaan pesaing. Namun, situasinya secara tak terduga berkembang menjadi kepanikan di pasar, lubang hitam keuangan Sam terungkap, memicu penarikan cepat, yang akhirnya menyebabkan kerajaan FTX runtuh dengan cepat.

Tiga peristiwa black swan besar ini mengungkapkan beberapa pertanyaan yang layak untuk dipikirkan:

Pertama, institusi juga mungkin bangkrut. Terutama institusi besar di Barat, sejak tahun 2017 banyak pengguna institusi yang masuk, pasar kripto sangat terkait dengan pasar saham AS. Bagi investor ritel, institusi-institusi ini tampak misterius dan memiliki banyak dana. Namun, dari kejadian tahun ini, banyak institusi di Amerika Utara memiliki kesalahan dalam manajemen risiko dan pemahaman tentang dunia enkripsi, yang memicu serangkaian kecelakaan dan reaksi berantai. Oleh karena itu, kesimpulan kami adalah, institusi juga mungkin mengalami kebangkrutan dan restrukturisasi, serta kemampuan transmisi kredit tanpa jaminan antar institusi sangat kuat.

Kedua, tim kuantitatif dan pembuat pasar juga akan menderita kerugian besar dalam kondisi ekstrem. Ketika pasar berfluktuasi dengan tajam, terutama selama proses penurunan, ketidakpercayaan terhadap institusi sangat tinggi. Banyak dana mengalir keluar menyebabkan kekurangan likuiditas yang parah, banyak tim pembuat pasar secara pasif mengubah aset likuid tinggi menjadi aset likuid rendah, menghadapi kesulitan dengan dana yang terjebak dan tidak dapat ditarik. Dalam beberapa putaran angsa hitam, beberapa tim pembuat pasar dan tim kuantitatif terkena dampak.

Ketiga, tim manajemen aset juga sulit untuk terhindar. Tim manajemen aset perlu mencari tingkat pengembalian yang rendah risiko atau bahkan tanpa risiko di pasar untuk mengembalikan investor. Cara untuk mencapai hasil α pada dasarnya hanya ada dua: peminjaman dan penerbitan token. Yang pertama memperoleh keuntungan dengan menyediakan likuiditas ke pasar, sedangkan yang terakhir menerbitkan token ke pasar melalui mekanisme konsensus ( seperti PoW), ICO, dan penambangan DeFi. Dalam proses operasional, tim manajemen aset mengakumulasi banyak aset pinjaman dan derivatif terkait. Begitu terjadi peristiwa hitam angsa seperti keruntuhan institusi, aset pinjaman dan lainnya akan menghasilkan reaksi berantai, menghadapi guncangan besar dalam kondisi pasar yang ekstrem.

Ini mengingatkan kita pada pasar keuangan tradisional. Pasar kripto berkembang pesat, dalam waktu singkat lebih dari 10 tahun tampaknya telah menyelesaikan perjalanan perkembangan pasar keuangan tradisional selama lebih dari 200 tahun, dengan sorotan yang ada tetapi juga mengulangi masalah yang sering kita lihat dalam sejarah keuangan tradisional. Misalnya, perilaku bank yang menyalahgunakan dana nasabah muncul kembali dalam insiden FTX. Masalah-masalah ini langsung mengarah pada masalah operasi lembaga terpusat.

Sementara itu, peristiwa FTX juga menandai datangnya senja bursa terpusat. Di seluruh dunia, orang-orang sangat panik terhadap ketidaktransparanan pasar kripto, terutama bursa terpusat, serta kemungkinan reaksi berantai yang dapat ditimbulkannya. Data on-chain juga mengkonfirmasi penilaian ini, dalam sebulan terakhir terdapat banyak perilaku pengguna yang memindahkan aset.

Sebelum senja tiba, kunci privat kalah dalam permainan melawan sifat manusia:

Dalam dunia enkripsi, kepemilikan aset dijamin melalui kunci pribadi, tetapi dalam perkembangan 10 tahun terakhir, bursa terpusat selalu kekurangan lembaga kustodian pihak ketiga yang wajar untuk membantu pengguna dan bursa mengelola aset, sehingga melawan kelemahan manusia pengelola bursa, yang mengakibatkan bursa selalu memiliki kesempatan untuk menyentuh aset pengguna.

Dalam peristiwa FTX, tampaknya pengaruh kemanusiaan sudah terlihat lebih awal.

Sam selalu menjadi orang yang tidak bisa diam. Setelah lama bekerja lembur dan begadang, dia tidak membiarkan dirinya dan dananya menganggur. Selama DeFi Summer, dia sering menarik sejumlah besar dana dari dompet panas bursa ke berbagai protokol DeFi untuk berpartisipasi dalam penambangan.

Ketika manusia menginginkan lebih banyak kesempatan, juga sulit untuk menahan lebih banyak godaan. Banyak aset pengguna disimpan di dompet panas bursa, menggunakan aset ini untuk mendapatkan imbal hasil tanpa risiko atau dengan risiko rendah tampaknya wajar; dari melakukan Staking hingga berpartisipasi dalam pertambangan DeFi, lalu berinvestasi di proyek pasar tingkat satu yang awal, ketika imbal hasil semakin besar, perilaku pengalihan dana juga bisa semakin parah.

Peristiwa angsa hitam ini memberikan dampak besar bagi industri, dan juga memberikan pelajaran berharga bagi kita: bagi lembaga pengawas dan lembaga besar, harus belajar dari keuangan tradisional, menemukan cara yang tepat, dan tidak lagi membiarkan satu lembaga memegang tiga peran sekaligus sebagai bursa, pialang, dan kustodian pihak ketiga; pada saat yang sama, perlu ada alat teknis yang memungkinkan kustodian pihak ketiga dan perilaku perdagangan saling independen, sehingga kepentingan tidak terkait. Jika perlu, bahkan pengawasan dapat diperkenalkan.

Dan di luar bursa terpusat, lembaga terpusat lainnya juga menghadapi perubahan besar dalam industri, mungkin juga perlu melakukan penyesuaian.

Lembaga Terpusat: "Terlalu Besar untuk Jatuh" ke Jalan Pembangunan Kembali

Peristiwa angsa hitam tidak hanya mempengaruhi bursa terpusat, tetapi juga berdampak pada lembaga terpusat yang terkait dengan industri. Mereka terpengaruh oleh krisis dalam banyak hal karena mengabaikan risiko pihak lawan (, terutama risiko dari bursa terpusat ). "Terlalu besar untuk gagal" pernah menjadi kesan orang terhadap FTX. Ini juga merupakan kedua kalinya saya mendengar konsep ini: pada awal November di beberapa grup chat, sebagian besar orang percaya bahwa FTX "terlalu besar untuk gagal".

Dan yang pertama, adalah kata-kata SuZhu sendiri: "Luna besar dan tidak akan jatuh, jika jatuh akan ada yang datang untuk menyelamatkan."

Pada bulan Mei, Luna jatuh.

November, giliran FTX.

Dalam dunia keuangan tradisional, ada konsep pemberi pinjaman terakhir. Ketika lembaga keuangan besar mengalami kejadian yang dramatis, sering kali ada organisasi pihak ketiga, bahkan lembaga yang didukung pemerintah, yang melakukan restrukturisasi kebangkrutan untuk mengurangi dampak risiko. Sayangnya, dunia enkripsi tidak memiliki mekanisme seperti itu. Karena transparansi yang mendasari, orang dapat menganalisis data di blockchain melalui berbagai cara teknis, yang mengakibatkan keruntuhan terjadi dengan sangat cepat. Sekecil apapun petunjuk, dapat memicu kekacauan.

Fenomena ini adalah pedang bermata dua, di mana ada keuntungan dan kerugian.

Keuntungan adalah mempercepat pecahnya gelembung yang buruk, membuat hal-hal yang tidak seharusnya terjadi cepat lenyap; kerugian adalah hampir tidak memberikan banyak kesempatan kepada investor yang tidak terlalu peka.

Dalam proses perkembangan pasar seperti ini, kami mempertahankan penilaian sebelumnya: peristiwa FTX pada dasarnya menandai datangnya senja bursa terpusat, di masa depan mereka akan secara bertahap terdegradasi menjadi peran jembatan yang menghubungkan dunia fiat dan pasar kripto, dan menyelesaikan masalah KYC dan setoran melalui cara tradisional.

Dibandingkan dengan cara tradisional, kami lebih optimis terhadap metode operasional yang lebih terbuka dan transparan di blockchain. Sejak 2012, komunitas telah membahas tentang keuangan di blockchain, tetapi saat itu terhambat oleh teknologi dan kinerja, sehingga kurangnya sarana yang sesuai. Dengan perkembangan kinerja blockchain dan teknologi manajemen kunci pribadi di bawahnya, keuangan terdesentralisasi di blockchain, termasuk pertukaran derivatif terdesentralisasi, juga akan muncul secara bertahap.

Permainan memasuki babak kedua, lembaga terpusat juga perlu melakukan rekonstruksi di tengah guncangan krisis. Dan dasar rekonstruksi tetaplah menguasai kepemilikan aset.

Oleh karena itu, dalam langkah-langkah konkret, menggunakan solusi teknologi dompet berbasis MPC yang saat ini populer untuk berinteraksi dengan bursa adalah pilihan yang baik. Menguasai kepemilikan aset institusi itu sendiri, kemudian melakukan transfer dan perdagangan aset secara aman melalui pengawasan pihak ketiga dan penandatanganan bersama dengan bursa, hanya membiarkan perdagangan terjadi dalam jendela waktu yang sangat singkat, untuk meminimalkan risiko pihak lawan dan reaksi berantai yang disebabkan oleh pihak ketiga.

Keuangan Terdesentralisasi: Mencari Peluang dalam Krisis

Apakah keadaan DeFi akan lebih baik ketika bursa terpusat dan institusi sangat terpengaruh?

Dengan keluarnya sejumlah besar dana dari dunia enkripsi, serta tekanan kenaikan suku bunga yang dihadapi oleh lingkungan makro, DeFi sedang menghadapi guncangan yang cukup besar: dari segi imbal hasil keseluruhan, DeFi saat ini bahkan tidak sebaik obligasi pemerintah AS. Selain itu, investasi di DeFi juga harus memperhatikan risiko keamanan dari kontrak pintar. Dengan mempertimbangkan risiko dan imbal hasil, keadaan DeFi saat ini tidak optimis di mata investor yang sudah berpengalaman.

Dalam lingkungan yang cenderung pesimis, pasar masih dalam proses menciptakan inovasi.

Misalnya, pertukaran terdesentralisasi yang berfokus pada produk derivatif keuangan semakin muncul, dan inovasi strategi pendapatan tetap juga semakin cepat. Dengan masalah kinerja rantai publik yang secara bertahap teratasi, kami juga optimis bahwa cara interaksi DeFi secara keseluruhan dan bentuk yang mungkin terwujud juga akan mengalami iterasi baru.

Namun, pembaruan dan iterasi semacam ini tidak terjadi dalam sekejap, pasar saat ini masih berada dalam tahap yang rentan: karena peristiwa black swan, pasar kripto mengalami kerugian, yang mengakibatkan likuiditas di seluruh pasar sangat kurang, dan juga berarti bahwa situasi ekstrem manipulasi pasar sering terjadi.

Aset dengan likuiditas yang baik di awal, menjadi sangat mudah dimanipulasi pada tahap ini; begitu manipulasi harga terjadi, karena adanya banyak kombinasi antara protokol DeFi, banyak entitas akan secara tidak sengaja terpengaruh oleh fluktuasi harga token pihak ketiga, yang secara tidak bersalah menyebabkan mereka sendiri juga mengalami utang.

Dalam lingkungan pasar seperti ini, operasi investasi yang sesuai mungkin akan menjadi lebih konservatif.

Kami saat ini lebih cenderung mencari cara investasi yang lebih stabil, melalui Staking untuk mendapatkan peningkatan aset baru. Pada saat yang sama, kami juga mengembangkan sistem bernama Argus, yang digunakan untuk memantau secara real-time berbagai situasi abnormal di blockchain, dan meningkatkan efisiensi operasi keseluruhan melalui ( setengah ) secara otomatis. Ketika para ahli industri mulai bersikap optimis hati-hati terhadap DeFi, kami juga penasaran kapan pasar secara keseluruhan akan mengalami perubahan.

Mengharapkan pembalikan pasar, baik faktor internal maupun eksternal tidak boleh terpisah

Tidak ada orang yang akan terus-menerus puas dengan krisis. Sebaliknya, kita semua menantikan perubahan. Namun, untuk memprediksi kapan arah angin akan berubah, kita harus memahami dari mana angin itu datang.

Kami percaya bahwa, fluktuasi pasar putaran sebelumnya, sebagian besar berasal dari masuknya investor tradisional pada tahun 2017. Karena skala aset yang mereka bawa cukup besar, ditambah dengan lingkungan makro yang relatif longgar, itu semua menciptakan kondisi pasar yang sangat panas. Saat ini, mungkin kita harus menunggu sampai suku bunga turun ke tingkat tertentu, dan uang panas mengalir kembali ke pasar kripto, sebelum pasar bearish dapat berbalik.

Selain itu, berdasarkan perkiraan kasar, total biaya seluruh industri enkripsi, termasuk mesin penambangan dan praktisi, berada di kisaran puluhan juta hingga 100 juta dolar per hari; sedangkan saat ini keadaan aliran dana on-chain menunjukkan bahwa skala aliran dana harian jauh dari biaya yang diperkirakan, sehingga seluruh pasar masih berada dalam tahap permainan stok.

Penyempitan likuiditas, ditambah dengan permainan stok, dan lingkungan yang buruk di dalam dan luar industri dapat dianggap sebagai faktor eksternal yang menyebabkan pasar tidak dapat berbalik. Sementara faktor internal yang memungkinkan industri enkripsi berkembang ke atas berasal dari titik pertumbuhan yang dihasilkan oleh ledakan aplikasi killer.

Setelah beberapa narasi dalam siklus bull market terakhir mulai mereda, saat ini belum terlihat dengan jelas titik pertumbuhan baru di dalam industri. Ketika jaringan lapisan kedua seperti ZK mulai diluncurkan, kami merasakan perubahan yang dibawa oleh teknologi baru, kinerja blockchain publik semakin meningkat, tetapi pada kenyataannya, belum terlihat aplikasi yang benar-benar menjadi pembunuh. Pada tingkat pengguna, kami masih tidak jelas bentuk aplikasi yang dapat menarik aliran aset pengguna biasa dalam jumlah besar ke dunia enkripsi. Oleh karena itu, akhir dari pasar bearish memiliki dua syarat: pertama, siklus kenaikan suku bunga di lingkungan makro eksternal berakhir, kedua, menemukan aplikasi pembunuh baru berikutnya.