Short MSTR, long BTC, arbitrase sempurna di tengah gelombang panas DAT

Judul asli: How Jim Chanos outplayed Michael Saylor: short MSTR, long BTC

Penulis asli: Proto Staff

Diterjemahkan oleh: Peggy, BlockBeats

Catatan editor: Ketika Strategy mengubah “memiliki Bitcoin melalui perusahaan sebagai sebuah kepercayaan” menjadi sebuah keyakinan, Jim Chanos memilih untuk bertaruh berlawanan arah: melakukan short MSTR, long BTC.

Terlihat bertentangan, tetapi pada hakikatnya sama: keduanya memanfaatkan deviasi struktural pasar, satu dengan leverage berdasarkan keyakinan, yang lain dengan analisis rasional terhadap gelembung. Dalam pertarungan tentang valuasi dan likuiditas ini, keyakinan dan keraguan bukanlah garis pemisah yang tegas, melainkan dua pilihan yang saling mencerminkan.

Berikut adalah teks aslinya:

Investor terkenal “cynical” di Wall Street, Jim Chanos, telah menutup posisi short-nya yang banyak diperhatikan dan kontroversial terhadap Strategy yang dimiliki Michael Saylor—diperkirakan, dia memperoleh sekitar 100% keuntungan dari short saham biasa perusahaan tersebut, MSTR.

Lebih tepatnya, investor terkenal ini membangun sebuah transaksi pasangan: short MSTR, sekaligus long Bitcoin (BTC).

Dia tidak bertaruh harga saham MSTR akan turun secara mutlak dalam dolar, melainkan bertaruh bahwa premi relatif MSTR terhadap BTC akan menyusut.

Strategy adalah salah satu perusahaan penyimpan aset digital terbesar di dunia (Digital Asset Treasury, disingkat DAT), perusahaan yang terdaftar ini mengakuisisi aset kripto melalui leverage keuangan, bukan bergantung pada penjualan produk atau jasa tradisional untuk menghasilkan pendapatan. Saat ini, perusahaan memegang sekitar 66 miliar dolar AS dalam Bitcoin (BTC), dengan nilai perusahaan sekitar 84 juta dolar AS (nilai pasar ditambah utang bersih termasuk saham preferen), yang merupakan premi 1,27 kali terhadap nilai bersih asetnya (mNAV).

Namun, sejak Chanos membangun posisi tersebut, mNAV ini mengalami penurunan yang signifikan.

Dia membangun posisi ini pada November 2024 sebagai ekspresi keraguannya terhadap kinerja MSTR yang tidak sebanding dengan Bitcoin; hingga Jumat pagi pekan lalu, Chanos dan perusahaan Chanos & Co. telah menutup seluruh posisi, dengan keuntungan sekitar 100%.

Chanos membagikan keberhasilannya ini di media sosial, yang memicu perbincangan hangat, dengan jumlah tampilan postingan tersebut melebihi 1 juta.

Short MSTR, long BTC

Keuntungan Chanos terutama berasal dari penurunan rasio mNAV MSTR.

Pada November 2024, rasio ini sempat di atas 3 kali; saat dia menjelaskan logika investasinya di konferensi tahunan pada Desember tahun yang sama, rasio ini telah turun menjadi sekitar 2,5 kali. Ketika dia menutup seluruh posisi, mNAV MSTR telah turun menjadi 1,23 kali—berarti harga saham perusahaan hanya lebih dari premi 23% terhadap aset Bitcoin yang dimilikinya.

Sementara itu, bagian lain dari transaksi yang dia lakukan juga mengalami kenaikan. Sejak November 2024, harga Bitcoin naik sekitar 25%. Dengan kata lain, Chanos tidak hanya menggandakan dana melalui short MSTR, tetapi juga memperoleh keuntungan sekitar 25% dari kenaikan Bitcoin.

Kedua sisi ini sama-sama menguntungkan, membuat manajer dana keluarga ini tetap berada di posisi “kritikus paling sukses terhadap Saylor.”

Meniru Strategy, melampaui Strategy

Chanos menjadi perhatian setelah secara terbuka mengungkapkan pandangannya yang bearish terhadap Strategy di Konferensi Investasi Sohn New York 2025, yang langsung mendapat serangan keras dari pendukung Saylor, termasuk komunitas yang menyebut diri mereka “Irresponsibly Long MSTR” (Tidak Bertanggung Jawab Long MSTR).

Dalam berbagai wawancara televisi dan penampilan di media sosial, Chanos selalu menekankan bahwa alasan dia bearish adalah karena Strategy sulit mempertahankan rasio mNAV yang tinggi dalam jangka panjang.

Dia pernah menggambarkan strategi transaksinya sebagai: “Jual saham MicroStrategy, beli Bitcoin—pada dasarnya membeli barang dengan 1 dolar, lalu menjualnya dengan harga 2,5 dolar.” Dia juga secara blak-blakan mengkritik praktik Saylor yang membeli Bitcoin dengan leverage sebagai “sangat konyol” dan “murni omong kosong keuangan.”

Faktanya, Chanos berpendapat bahwa logika transaksinya secara esensial meniru Saylor sendiri: menjual MSTR, lalu menggunakan hasilnya untuk membeli Bitcoin.

Chanos berkali-kali menegaskan bahwa Strategy terus-menerus melakukan dilusi saham sendiri dan menjual MSTR secara terus-menerus demi membeli lebih banyak BTC—yang menjadi alasan utama dia membangun transaksi pasangan ini (short MSTR, long BTC).

Meskipun Strategy juga pernah mengumpulkan dana melalui penerbitan preferen senilai puluhan miliar dolar AS (sementara ini tidak akan langsung melukai saham MSTR), sebagian besar dana tersebut tetap berasal dari penjualan saham MSTR.