Penjelasan Keruntuhan USDe: Bagaimana Leverage dan Likuiditas Memicu Reaksi Berantai Sistemik

Pemicu Peristiwa

Pernyataan tarif langsung dari mantan Presiden AS Trump tiba-tiba memunculkan volatilitas yang telah lama ditekan di pasar kripto. Meski ini hanyalah pemicu awal, faktor utama sesungguhnya terletak pada struktur modal pasar yang sangat leveraged dan strategi peminjaman berulang berbasis stablecoin hasil tinggi USDe.

Setelah berita tersebut, pasar keuangan tradisional mengalami gejolak tajam, namun dampaknya di kripto jauh lebih besar: Bitcoin mengalami penurunan lebih dari 16% dalam satu hari, dan sejumlah altcoin turun hingga lebih dari 80% hanya dalam hitungan jam. Total likuidasi pasar melebihi USD 20 miliar dan kepanikan melonjak. Rangkaian kejatuhan ini tidak hanya mengungkapkan rapuhnya pasar, tetapi juga memperlihatkan betapa berbahayanya keseimbangan antara insentif hasil dan leverage yang telah lama di luar kendali.

USDe dan Leverage Peminjaman Berulang

USDe, yang dikembangkan oleh Ethena Labs, dianggap sebagai dolar sintetis generasi baru. Sebelum koreksi, kapitalisasi pasar USDe sempat mencapai USD 14 miliar. USDe tidak didukung cadangan dolar; stabilitasnya dijaga melalui strategi lindung nilai delta-netral (menahan posisi spot ETH dan melakukan short pada jumlah setara melalui kontrak berjangka tanpa jatuh tempo). Di tengah persaingan stablecoin yang ketat, USDe menawarkan persentase hasil tahunan (APY) 12%–15%, sehingga menjadi incaran modal pemburu imbal hasil. Namun, daya tarik utamanya bukan pada mekanismenya, melainkan strategi peminjaman berulang yang dimungkinkan olehnya:

1. Menjadikan USDe sebagai agunan untuk meminjam USDC;
2. Mengonversi USDC yang diperoleh kembali ke USDe;
3. Mengulang proses agunan empat hingga lima kali;
4. Pada akhirnya, modal yang sama dapat dimanfaatkan hingga sekitar 3,6 kali dari posisi awal.

Struktur ini memang efisien untuk imbal hasil, namun risiko yang ditimbulkan sangat besar. Jika harga USDe turun 20%–25% saja, seluruh posisi dapat dilikuidasi, sehingga terjadi ketidaksesuaian aset dan agunan dalam sistem.

Risiko Dua Lapisan dari Strategi Leverage Tinggi

Pemilik modal besar altcoin memperparah krisis. Untuk mencapai efisiensi modal maksimal, mereka biasanya melakukan:

• Lapisan leverage pertama: menggunakan altcoin sebagai agunan untuk meminjam stablecoin;
• Lapisan leverage kedua: mengalokasikan stablecoin tersebut ke strategi peminjaman berulang USDe.

Struktur dua lapis ini meningkatkan risiko secara signifikan. Ketika unggahan tarif Trump memicu penurunan awal, nilai agunan pemilik modal besar turun tajam, memicu ambang LTV dan panggilan margin. Untuk menutup posisi, mereka terpaksa menjual stablecoin atau membatalkan peminjaman USDe, sehingga tekanan jual USDe terhadap USDC/USDT meningkat tajam. Akibatnya, likuiditas terganggu dan pelepasan patokan nilai terjadi, memicu likuidasi otomatis on-chain yang semakin mengguncang struktur pasar.

Krisis Pembuat Pasar

Pembuat pasar (MM), yang biasanya berperan sebagai penstabil, justru mempercepat kejatuhan kali ini. Demi efisiensi modal, sebagian besar pembuat pasar menggunakan struktur akun terpadu dengan seluruh aset sebagai margin bersama. Ketika nilai agunan altcoin turun tajam, nilai akun menyusut seketika, leverage pasif melonjak, dan mekanisme likuidasi aktif. Sistem manajemen risiko bursa tidak membedakan jenis aset saat proses likuidasi, sehingga semua token—termasuk aset utama yang sangat likuid—dijual bersamaan. Demi perlindungan diri, pembuat pasar menutup order beli dan menarik likuiditas, menciptakan kekosongan likuiditas ekstrem. Dalam kondisi ini, aksi jual menyebabkan harga turun hanya menjadi 10%–20% dari nilai awal dalam hitungan menit.

Jika Anda ingin mengetahui lebih lanjut tentang Web3, silakan daftar di: https://www.gate.com/

Ringkasan

Peristiwa ini mengingatkan seluruh pelaku kripto bahwa imbal hasil tinggi selalu berarti risiko—dan merupakan premi tersembunyi yang dibebankan oleh pasar. Ketika batas antara DeFi dan CeFi semakin kabur dan aset agunan tersebar di banyak lapisan finansial, bahkan guncangan eksternal kecil dapat memicu reaksi berantai kegagalan struktur.