« Combat de bêtes acculées » : les entreprises de trésorerie crypto perdent leur capacité à acheter au plus bas

Récemment, le marché des cryptomonnaies a chuté, et les sociétés de trésorerie en cryptomonnaies considérées comme les « forces principales du marché » (telles que Strategy) n’ont pourtant pas massivement acheté à la baisse. La raison fondamentale n’est pas un manque de fonds, mais bien que leur principal mécanisme de financement soit paralysé lors d’un cycle baissier.

Auteur de l’article, source : Frank, PANews

Lors de la brève hausse entamée en avril, les sociétés de trésorerie crypto ont agi comme principales forces acheteuses, fournissant un flux continu de « munitions » au marché. Mais lorsque le marché crypto et les actions ont chuté simultanément, ces sociétés de trésorerie semblaient toutes s’être tues en même temps.

Lorsque les prix atteignent un creux de cycle, on s’attendrait à ce que ces sociétés profitent pour acheter à bon compte. Mais en réalité, les achats ralentissent, voire s’arrêtent. Derrière cette inaction collective, ce n’est pas uniquement parce que les « munitions » ont été épuisées au plus haut ou en raison de la panique, mais bien parce qu’un mécanisme de financement fortement dépendant de la prime s’est retrouvé « paralysé par l’abondance » lors du cycle baissier.

Des dizaines de milliards de « munitions » sous clé

Pour comprendre pourquoi ces sociétés DAT se retrouvent dans une impasse où « l’argent ne peut être utilisé », il faut d’abord analyser en profondeur la provenance de leurs munitions.

Prenons l’exemple de Strategy, la première société de trésorerie crypto actuelle. Ses fonds proviennent principalement de deux sources : les « obligations convertibles », c’est-à-dire l’émission d’obligations à très faible taux d’intérêt pour emprunter et acheter des cryptos ; et le mécanisme ATM (At-The-Market), qui permet à Strategy d’émettre des actions lorsque le cours de l’action est supérieur à la valeur des actifs détenus, pour obtenir des fonds et augmenter sa position en Bitcoin.

Avant 2025, Strategy se finançait principalement via des obligations convertibles. Jusqu’en février 2025, Strategy a levé 8,2 milliards de dollars via ce moyen pour acheter du Bitcoin. À partir de 2024, Strategy a massivement adopté le plan d’émission d’actions au prix du marché (ATM), un mode plus flexible : lorsque le cours est supérieur à la valeur de détention, des actions sont émises au prix du marché pour acheter des cryptos. Au troisième trimestre 2024, Strategy a annoncé un plan ATM de 21 milliards de dollars, puis un second en mai 2025, également de 21 milliards. À ce jour, il reste 30,2 milliards de dollars de capacité dans ces plans.

Cependant, ces montants ne sont pas du cash, mais des plafonds d’actions privilégiées et ordinaires à vendre. Pour les convertir en liquidités, Strategy doit vendre ces actions sur le marché. Lorsque l’action est en prime (par exemple, action à 200 $ pour 100 $ de Bitcoin par action), Strategy vend des actions, obtient 200 $ de cash, achète 200 $ de Bitcoin, et la part de Bitcoin par action augmente : c’est la logique du « flywheel » de Strategy et ses munitions illimitées. Mais lorsque le ratio mNAV (mNAV = capitalisation boursière / valeur détenue en crypto) descend sous 1, c’est l’inverse : vendre revient à brader les actions. Depuis novembre, le mNAV de Strategy est resté durablement sous 1. Ainsi, bien que Strategy dispose encore d’un vaste stock d’actions à vendre, elle ne peut pas acheter de Bitcoin avec.

De plus, Strategy n’a pas seulement été incapable de lever des fonds pour acheter à la baisse récemment, elle a même choisi de lever 1,44 milliard de dollars en actions à prix réduit pour constituer un fonds de réserve de dividendes, destiné à payer les dividendes des actions privilégiées et les intérêts des dettes en cours.

En tant que modèle de référence des sociétés de trésorerie crypto, le mécanisme de Strategy a été largement imité. D’où le constat : quand le marché baisse, ces sociétés n’achètent pas par manque de volonté, mais parce que la baisse du cours de l’action a « verrouillé leur arsenal ».

Une puissance de feu nominale, mais « des armes sans munitions »

Qu’en est-il des autres sociétés ? Quelle est leur capacité d’achat ? Le marché compte désormais des centaines de sociétés de trésorerie crypto.

En réalité, malgré leur nombre, le potentiel d’achat n’est pas si élevé. Deux cas principaux existent : certains groupes sont à l’origine des entreprises détentrices de cryptos, avec des avoirs provenant de leur propre portefeuille et non de nouvelles émissions, leur capacité et volonté de lever des fonds étant limitées. Par exemple, Cantor Equity Partners (CEP), troisième détenteur de Bitcoin avec un mNAV de 1,28, dont la plupart des BTC proviennent de la fusion avec Twenty One Capital, sans achat supplémentaire depuis juillet.

D’autres sociétés ont adopté la stratégie de Strategy, mais en raison de la chute du cours de l’action, leur mNAV est systématiquement passé sous 1. Leur capacité ATM est donc également gelée : elles ne pourront relancer le « flywheel » que si le cours repasse au-dessus de 1.

Au-delà de l’emprunt et de la vente d’actions, il existe une réserve de munitions plus directe : la trésorerie. Chez BitMine, la plus grande DAT d’Ethereum, le mNAV est également sous 1, mais la société continue d’acheter. Au 1er décembre, BitMine déclarait disposer de 882 millions de dollars de trésorerie non grevée. Son président Tom Lee a récemment affirmé : « Nous pensons qu’Ethereum a touché son point bas, BitMine a recommencé à acheter, avec près de 100 000 ETH achetés la semaine dernière, soit le double des deux semaines précédentes. » BitMine dispose aussi d’une capacité ATM énorme : en juillet 2025, celle-ci a été relevée à 24,5 milliards de dollars, avec près de 20 milliards encore disponibles.

Évolution de la position de BitMine

Par ailleurs, CleanSpark a annoncé fin novembre l’émission prévue pour l’année de 1,15 milliard de dollars d’obligations convertibles destinées à l’achat de Bitcoin. La société japonaise cotée Metaplanet s’est aussi distinguée récemment, levant plus de 400 millions de dollars depuis novembre via l’emprunt adossé à du Bitcoin ou l’émission d’actions pour acheter du Bitcoin.

Au total, les « munitions nominales » (trésorerie + capacité ATM) des sociétés atteignent plusieurs centaines de milliards de dollars, bien au-delà du précédent marché haussier. Mais en « puissance de feu effective », le nombre de « balles » réellement disponibles a diminué.

Du « levier expansif » à la « quête de rendement »

Au-delà de l’arsenal gelé, ces sociétés de trésorerie crypto adoptent de nouvelles stratégies. En période haussière, leur stratégie était simple : acheter aveuglément, profiter de la hausse des cryptos et des actions pour lever toujours plus, puis acheter encore. Mais avec le retournement du marché, la difficulté à lever des fonds s’accroît, tandis que le paiement des intérêts des obligations et les coûts d’exploitation deviennent pressants.

Ainsi, nombre de ces sociétés se tournent vers les « revenus crypto », c’est-à-dire la participation au staking pour obtenir un rendement relativement stable, utilisable pour payer les intérêts et les frais opérationnels.

BitMine prévoit de lancer MAVAN (Réseau de validateurs américains) au premier trimestre 2026 pour démarrer le staking d’ETH, avec un rendement annuel attendu de 340 millions de dollars. D’autres sociétés, telles que Upexi ou Sol Strategies sur le réseau Solana, peuvent atteindre environ 8 % de rendement annuel.

On peut prévoir que tant que le mNAV ne repassera pas au-dessus de 1, l’accumulation de liquidités pour faire face à l’échéance de la dette restera le mot d’ordre. Cette tendance influence aussi le choix des actifs. Le Bitcoin, sans rendement natif élevé, voit l’accumulation des sociétés ralentir, tandis que l’Ethereum, via le staking générateur de cash-flow pour couvrir les intérêts, reste plus résilient.

Ce déplacement des préférences d’actifs reflète, en fait, l’adaptation des sociétés à la crise de liquidité : quand le levier via la prime d’action se ferme, la recherche de rendement devient leur unique bouée de sauvetage pour la santé du bilan.

En fin de compte, la « munition illimitée » n’est qu’une illusion procyclique fondée sur la prime de l’action. Quand le flywheel se grippe en raison de la décote, le marché doit affronter une réalité : ces sociétés de trésorerie crypto ne sont que des amplificateurs de tendance, non des sauveurs à contre-courant. Ce n’est qu’avec un redressement préalable du marché que les vannes du capital pourront à nouveau s’ouvrir.