Vente à découvert de MSTR, achat de BTC, l'arbitrage parfait dans la vague DAT

Titre original : Comment Jim Chanos a surpassé Michael Saylor : vendre à découvert MSTR, acheter du BTC

Auteur original : Proto Staff

Traduction : Peggy, BlockBeats

Préface : Lorsque la stratégie consiste à détenir du Bitcoin via une société, cela devient une croyance. Jim Chanos a choisi de miser à l’opposé : vendre à découvert MSTR, acheter du BTC.

Apparentement contraire, mais fondamentalement identique : les deux exploitent des déviations structurelles du marché, l’un avec une croyance et un effet de levier, l’autre avec une analyse rationnelle de la bulle. Dans cette lutte entre valorisation et liquidité, foi et scepticisme ne sont pas des opposés tranchés, mais deux choix qui se reflètent mutuellement.

Voici le texte original :

L’investisseur célèbre de Wall Street, le « cynique » Jim Chanos, a clôturé sa position de vente à découvert très médiatisée et controversée contre Strategy, filiale de Michael Saylor — on suppose qu’il a réalisé environ 100 % de gains en vendant à découvert l’action ordinaire de la société, MSTR.

Plus précisément, cet expert en vente à découvert a mis en place une opération de paire : vendre à découvert MSTR tout en achetant du Bitcoin (BTC).

Il ne pariait pas sur une chute absolue du prix de MSTR en dollars, mais sur une contraction de la prime relative de MSTR par rapport à BTC.

Strategy est l’une des plus grandes sociétés de trésorerie d’actifs numériques (Digital Asset Treasury, DAT), cotée en bourse. Ces sociétés utilisent un effet de levier financier pour acquérir des crypto-actifs, plutôt que de générer des revenus via la vente de produits ou services traditionnels. La société détient actuellement environ 66 milliards de dollars en Bitcoin, avec une valeur d’entreprise d’environ 84 millions de dollars (valeur de marché plus dettes nettes, y compris actions privilégiées), ce qui représente une prime de 1,27 fois la valeur nette d’actifs (mNAV).

Cependant, depuis que Chanos a pris position, cette mNAV a connu une baisse significative.

Il a lancé cette opération à deux jambes en novembre 2024, pour exprimer ses doutes sur la performance de MSTR par rapport à Bitcoin ; à la fin de la semaine dernière, Chanos et sa société Chanos & Co. ont clôturé entièrement leur position, avec un gain d’environ 100 %.

Son « triomphe » sur les réseaux sociaux a suscité beaucoup de discussions, avec plus d’un million de vues sur ses publications.

Vendre à découvert MSTR, acheter du BTC

Les gains de Chanos proviennent principalement de la baisse du multiple de valeur nette d’actifs (mNAV) de MSTR.

En novembre 2024, ce multiple dépassait 3 ; en décembre de la même année, lors de la conférence annuelle où il expliquait sa logique d’investissement, il était tombé à environ 2,5. Lorsqu’il a clôturé sa position, la mNAV de MSTR était tombée à 1,23 — ce qui signifie que le prix de l’action de la société ne survalorisait ses actifs en Bitcoin que de 23 %.

Par ailleurs, une autre partie de ses opérations était en hausse. Depuis novembre 2024, le prix du Bitcoin a augmenté d’environ 25 %. En d’autres termes, Chanos a non seulement doublé ses fonds en vendant à découvert MSTR, mais a aussi gagné environ 25 % grâce à la hausse du Bitcoin.

Les deux côtés ont été bénéficiaires, consolidant la position de ce gestionnaire de fonds de family office comme « le critique le plus réussi de Saylor ».

S’imiter Strategy, la dépasser

Chanos a été vivement critiqué par les supporters de Saylor après avoir exprimé publiquement en novembre 2025, lors de la conférence de Sohn à New York, une opinion baissière sur Strategy, notamment par des membres de la communauté se qualifiant de « Irresponsibly Long MSTR » (investir de manière irresponsable dans MSTR).

Dans plusieurs interviews télévisées et publications sur les réseaux sociaux, Chanos a souligné que sa raison de voir MSTR en baisse résidait dans l’impossibilité pour Strategy de maintenir à long terme un mNAV élevé.

Il a décrit sa stratégie comme : « vendre des actions MicroStrategy, acheter du Bitcoin — en gros, acheter pour 1 dollar et vendre à 2,5 dollars. » Il a également critiqué ouvertement la pratique de Saylor d’acheter du Bitcoin avec effet de levier, la qualifiant d’« extrême absurdité » et de « pure folie financière ».

En réalité, Chanos pense que sa logique de trading imite essentiellement celle de Saylor lui-même : vendre MSTR pour utiliser les gains afin d’acheter du Bitcoin.

Il a souvent souligné que Strategy, pour acheter plus de BTC, diluait continuellement ses propres actions et vendait MSTR, ce qui a été la principale motivation pour établir cette opération à deux jambes (vente à découvert MSTR, achat de BTC).

Bien que Strategy ait également levé des dizaines de milliards de dollars via l’émission d’actions privilégiées (ce qui ne dilue pas immédiatement MSTR), la majorité de ses fonds provient toujours de la vente d’actions MSTR.