Zhao Yao: Nuevas reflexiones en la ola de monedas estables

Autor: Zhao Yao

El 6 de junio de 2025, la "Regulación de Monedas Estables" de Hong Kong, China, entrará en vigor oficialmente. El 17 de junio, el Senado de Estados Unidos aprobó oficialmente el proyecto de ley de regulación de monedas estables.

Actualmente, las stablecoins vinculadas al dólar como USDT (Tether) y USDC (USD Coin) están expandiéndose rápidamente a nivel global. Los bancos centrales están investigando y explorando las monedas digitales de los bancos centrales ( CBDC ), y las instituciones financieras también han lanzado diversos tokens, presentando un panorama ecológico de criptomonedas rico y diverso.

El mensaje anterior ha desencadenado una ola de discusión sobre las stablecoins y ha planteado una cuestión digna de reflexión: ¿Necesita China desarrollar stablecoins en medio de la ola global de criptomonedas?

El 18 de junio, el presidente del Banco Popular de China, Pan Gongsheng, mencionó por primera vez las "stablecoins" y señaló que estas "reconstruyen fundamentalmente el sistema de pagos tradicional, acortan significativamente la cadena de pagos transfronterizos y, al mismo tiempo, plantean un enorme desafío para la regulación financiera".

Como la segunda economía más grande del mundo y un país líder en tecnología financiera, ¿cómo debería China continuar promoviendo la internacionalización del renminbi y la innovación financiera, manteniendo al mismo tiempo la estabilidad financiera? Por ejemplo, en el sistema de "mayoreo-minorista", además de las empresas tecnológicas, ¿sería una dirección digna de explorar que las instituciones bancarias emitan tokens de depósito con la naturaleza de renminbi offshore (también conocidos como tokens de moneda de depósito, a diferencia de las stablecoins privadas)?

Una stablecoin privada (privately-run stablecoin, en adelante "stablecoin") es un tipo de criptomoneda diseñada para mantener la estabilidad de precios, generalmente vinculada a un activo específico (como el dólar) para evitar el problema de la volatilidad de precios de las criptomonedas tradicionales.

Gracias a características técnicas como la liquidación instantánea y transferencias de bajo costo, los stablecoins emitidos por instituciones privadas (incluidas instituciones no bancarias, grandes empresas tecnológicas, empresas de innovación científica, etc.) están desarrollándose rápidamente a nivel global.

El tamaño del mercado global de stablecoins ha crecido de menos de 5 mil millones de dólares a principios de 2020 a los actuales 250 mil millones de dólares, de los cuales el 99% son stablecoins en dólares. Dentro de las stablecoins en dólares, USDT representa aproximadamente el 70%, seguido por USDC. Por un lado, esto refleja la fuerte demanda del mercado por medios de pago eficientes y de bajo costo, especialmente después del surgimiento de los activos criptográficos y De-Fi (finanzas descentralizadas); por otro lado, también indica claramente la alta concentración del mercado de stablecoins, que supera con creces la de los mercados financieros tradicionales.

Esta stablecoin que se desvincula del sistema bancario central ofrece nuevas oportunidades para la gestión monetaria, la estabilidad financiera y las políticas macroprudenciales de los estados soberanos, aunque también presenta desafíos.

En términos de oportunidades, las stablecoins privadas tienen una clara ventaja en la eficiencia de las transferencias de fondos. Permiten la transferencia de fondos transfronteriza con liquidación instantánea y disponible las 24 horas, lo que reduce significativamente el tiempo de transacción.

Al mismo tiempo, algunas opiniones populares sostienen que los costos de las transacciones transfronterizas de las stablecoins son mucho más bajos que en el sistema financiero tradicional (una disminución de más del 90%). De hecho, la ventaja de costo de las stablecoins en las transacciones transfronterizas no proviene completamente de la innovación tecnológica en blockchain. Según la investigación del autor en la línea de negocio, el costo fijo típico de un pago transfronterizo B2B (business to business) está entre 25 y 35 dólares, donde los costos de liquidez de cuentas relacionados con la red de bancos corresponsales, los costos de operación financiera y los costos de cumplimiento representan aproximadamente el 35%, 30% y 20%, respectivamente.

Los costos de transacción de stablecoins en el comercio transfronterizo son relativamente bajos, principalmente porque los emisores de stablecoins evitan los diversos costos regulatorios y de capital que asumen las instituciones financieras tradicionales. En la etapa de circulación, también se ahorran los costos legales relacionados con el "conoce a tu cliente" y las tres contrariedades (contra el lavado de dinero, contra la financiación del terrorismo y contra la financiación de armas de destrucción masiva), así como la coordinación de cumplimiento legal transfronterizo. Actualmente, las stablecoins tampoco implican los costos de las cuentas de correspondencia de la red de bancos corresponsales ni los costos relacionados con el intercambio de divisas. En el futuro, después de que las stablecoins entren en un marco de cumplimiento regulatorio, también asumirán todos los costos que se deben afrontar en los pagos transfronterizos tradicionales, por lo que la ventaja de costo en los pagos transfronterizos aún deberá ser comprobada en la práctica.

Además, las stablecoins tienen una ventaja importante, que es la programabilidad a nivel de pagos y la composibilidad a nivel de activos que proporciona la tecnología blockchain y los contratos inteligentes. Los contratos inteligentes basados en blockchain y sus aplicaciones son más colaborativos, inteligentes y personalizados que los servicios de tesorería corporativa basados en API existentes (conocidos en el país como servicios de gestión de efectivo), siendo la dirección principal del desarrollo digital de pagos y liquidaciones. Al mismo tiempo, en comparación con el sistema de pagos y liquidaciones existente basado en una red de bancos corresponsales, que es relativamente cerrado, el "una cadena, una red, una plataforma" de las stablecoins es más abierto e inclusivo, lo que ayuda a mejorar la accesibilidad, la globalidad y la inclusión de los servicios financieros digitales.

En términos de desafíos, en primer lugar, el mecanismo de transmisión de la política monetaria puede verse afectado. Las stablecoins circulan a gran escala fuera del sistema "banco central-banco comercial", en un modelo de banca en la sombra, lo que podría debilitar la capacidad del banco central para gestionar la oferta monetaria y las tasas de interés.

En segundo lugar, el riesgo de estabilidad financiera ha aumentado. Primero, la mala gestión de las reservas por parte de las instituciones emisoras de stablecoins podría provocar un riesgo de "corrida"; en segundo lugar, si los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo experimentan un "colapso de liquidez", su propiedad de activos seguros podría tambalearse, lo que podría amplificar múltiples veces el riesgo del mercado y transmitirlo a las stablecoins, provocando un colapso repentino en los precios de las stablecoins. A la inversa, entre las stablecoins del lado de los pasivos y los activos de bonos del Tesoro del lado de los activos se formará una desajuste de plazos más significativo; una vez que se produzca una corrida masiva en el lado de los pasivos, esto se transmitirá al lado de los activos, obligando a los emisores de stablecoins a liquidar en masa los activos de bonos del Tesoro, lo que provocará un riesgo financiero sistémico.

Finalmente, el 99% de las stablecoins están ancladas al dólar, y su circulación transfronteriza sin fronteras ya ha generado el problema de la "dolarización" digital. Desde una perspectiva macroprudencial, las stablecoins pueden agravar la volatilidad de los flujos de capital transfronterizos, lo que representa un desafío para la estabilidad financiera de los países en desarrollo.

Tres principales modos de emisión

Actualmente, la emisión de stablecoins se puede dividir en tres modos principales. El primero es el modo de emisión puramente privado, es decir, stablecoins privadas, que se respaldan con activos de alta calidad y liquidez (HQLA), especialmente con bonos del Tesoro a corto plazo de EE. UU. USDT y USDC son representaciones típicas de este modo, que operan según mecanismos de mercado, tienen un fuerte dinamismo innovador y pueden responder rápidamente a los cambios en la demanda del mercado. Sin embargo, este modo presenta los desafíos mencionados anteriormente que traen las stablecoins. Lo más importante es que, al estar ancladas principalmente al dólar, refuerzan la posición de liderazgo internacional del dólar, lo que no favorece el proceso de diversificación del sistema monetario internacional.

El segundo tipo es el modelo de token de depósito bancario, como el JP.M Coin de JPMorgan, que esencialmente tokeniza los depósitos bancarios tradicionales. Este modelo es emitido por bancos con licencia y está respaldado por su balance, aprovechando al máximo el marco regulatorio bancario existente. El control de riesgos es relativamente maduro y puede integrarse profundamente con los servicios financieros existentes. El JP.M Coin de JPMorgan ha tenido éxito en el ámbito de la liquidación de grandes importes entre instituciones, mejorando significativamente la eficiencia de la liquidación. Sin embargo, este modelo también enfrenta desafíos como la limitación de la innovación, la falta de interoperabilidad y la posible consolidación de la ventaja de mercado de los grandes bancos.

El tercer tipo es el modelo de emisión de stablecoins de doble capa "mayorista-minorista", que utiliza el CBDC mayorista ( como soporte para liquidaciones, construyendo un sistema de pago de stablecoins minoristas. Este modelo continúa la arquitectura de doble capa del sistema financiero tradicional, es decir, el banco central es responsable de la emisión y gestión del CBDC en la capa mayorista, mientras que las instituciones comerciales o los proveedores de servicios de pago (PSPs) son responsables de los servicios de pago minoristas dirigidos al público. Este modelo tiene cuatro ventajas:

Uno, no desvincularse del sistema de dos niveles existente. A través de la herencia y optimización de la arquitectura del sistema de dos niveles, lograr "innovación en la integridad" para las stablecoins. A nivel mayorista, el banco central proporciona apoyo de liquidación a las entidades emisoras de stablecoins a través de CBDC mayorista, asegurando la finalización de las liquidaciones en el sistema de pagos con el respaldo del crédito del banco central, evitando efectivamente que los emisores de stablecoins vendan bonos del gobierno y otros activos sin riesgo en ausencia de las condiciones originales de un "prestamista de última instancia", lo que podría provocar riesgos de estabilidad financiera; a nivel minorista, las entidades emisoras de stablecoins y los proveedores de servicios de pago son responsables de ofrecer servicios de stablecoins al público, manteniendo contacto directo con los clientes. Este diseño evita la presión operativa del banco central frente a una gran cantidad de usuarios minoristas, y también previene el riesgo de desintermediación financiera, manteniendo las funciones financieras clave de las instituciones intermedias existentes.

En segundo lugar, garantizar la unicidad de la moneda. La arquitectura de doble capa puede evitar los riesgos y las pérdidas de eficiencia derivados de la coexistencia de demasiadas formas de moneda. En este modelo, aunque en la capa minorista pueden participar múltiples instituciones licenciadas en la emisión de stablecoins, el respaldo de valor de estas stablecoins proviene uniformemente del CBDC mayorista del banco central, lo que asegura que las stablecoins sigan siendo, en esencia, diferentes medios de transacción de una misma moneda de curso legal, y no múltiples monedas en competencia que podrían provocar el desorden en el sistema de precios, la fragmentación del sistema de pagos y la sustitución de la moneda.

Tres es incluir todas las actividades financieras bajo la regulación. En este modelo, las instituciones que participan en la emisión y servicio de stablecoins en el nivel minorista deben obtener las licencias financieras correspondientes y cumplir con los requisitos de regulación penetrante de "mismo negocio, mismo riesgo, misma regulación", implementando regulaciones en aspectos como la adecuación de capital, la gestión de reservas, la divulgación de información y la identificación de clientes.

Cuarto, no desafiar el marco operativo financiero internacional existente. A nivel mayorista, a través de la cooperación entre bancos centrales, se puede establecer un mecanismo de liquidación transfronteriza para el CBDC mayorista, construyendo una moneda digital supranacional basada en una canasta de CBDC mayorista (como el SDR digital), que proporciona una red de seguridad financiera para la liquidez global de las stablecoins. A nivel minorista, este modelo se puede hacer compatible e interconectar con la red de corresponsales existente (SWIFT), organizaciones de tarjetas (VISA, Mastercard, UnionPay International, etc.), y sistemas de pago interconectados (FPS, CLS, etc.), lo que no solo ayuda a que las stablecoins ejerzan una influencia constructiva en la gobernanza financiera internacional, sino que también evita los costos hundidos requeridos para establecer un nuevo sistema de pago internacional.

De hecho, el proyecto Fnality del Reino Unido comenzó a explorar en 2018 un modelo de emisión de stablecoins de doble capa "mayorista-minorista". Este proyecto es impulsado y respaldado por varias instituciones financieras importantes a nivel mundial, y su objetivo es utilizar la tecnología de registro distribuido (DLT) para construir una red de pagos tokenizada regulada, que ofrezca soluciones seguras y eficientes para pagos mayoristas y liquidaciones transfronterizas. El proyecto innovador Helvetia del Banco Nacional Suizo y la Bolsa de Valores de Suiza también es un caso práctico del modelo de doble capa "mayorista-minorista", que demuestra la viabilidad y las múltiples ventajas del CBDC mayorista. Los casos anteriores indican que este modelo puede lograr verdaderamente los objetivos de la política de "stablecoins reguladas".

) Reflexiones y sugerencias

Con varios países y regiones del mundo incorporando las stablecoins a la regulación, si China debería emitir una stablecoin del renminbi y cómo debería hacerlo se ha convertido en un tema digno de discusión.

En primer lugar, es necesario notar que existe una diferencia esencial en la estructura del sistema financiero entre China y Occidente. Estados Unidos cuenta con un sistema financiero altamente mercantilizado, donde el dólar, como principal moneda de reserva global, goza de un "privilegio arrogante". Además, los países desarrollados enfrentan generalmente una alta presión de deuda gubernamental, lo que naturalmente lleva a un mayor apoyo por parte de los departamentos de políticas hacia las monedas estables privadas. El sistema financiero de China enfatiza la combinación de un mercado efectivo con un gobierno proactivo. La reunión central de trabajo financiero de 2023 subrayó la importancia de fortalecer integralmente la regulación financiera y prevenir y resolver eficazmente los riesgos financieros. Antes de construir una nueva capacidad de regulación que incluya "regulación institucional, regulación de comportamiento, regulación funcional, regulación penetrante y regulación continua", es necesario evaluar cuidadosamente los pros y los contras de la emisión privada de monedas estables.

En segundo lugar, es necesario considerar las diferencias en las estrategias financieras nacionales que pueden soportar las stablecoins. La misión de las stablecoins en dólares es consolidar la posición internacional del dólar, mientras que China promueve la internacionalización del yuan para servir mejor al desarrollo de alta calidad de la economía real. Solo cuando las stablecoins se integren orgánicamente en el proceso de apertura institucional del ámbito financiero, podrán ejercer su valor estratégico y económico.

Una vez más, la desintermediación "punto a punto" ignora en realidad el problema de la asimetría de información dual en términos de tiempo y espacio en la liquidación del comercio internacional. A lo largo de las actividades comerciales transfronterizas durante mucho tiempo, se ha ido reconociendo gradualmente que el comercio transfronterizo (logística) y el pago transfronterizo (flujo de dinero) no pueden mantenerse sincronizados, lo que llevó a la invención de las letras de cambio; para evitar la pérdida de mercancías o el fraude financiero, se han ido introduciendo gradualmente todo tipo de intermediarios como bancos, seguros, notarías, inspecciones, etc., desarrollando herramientas de liquidación comercial como cartas de crédito, cobros y transferencias telegráficas, lo que a su vez ha impulsado el desarrollo y la prosperidad de las finanzas comerciales. En los complejos y diversos escenarios comerciales, los escenarios en los que se puede aplicar la transferencia telegráfica, que es lo más cercano al pago "punto a punto", son en realidad muy escasos. La verdadera ventaja del pago "punto a punto" en el comercio transfronterizo aún necesita ser comprobada mediante la práctica.

Por último, la aparición de las monedas digitales, incluidos los CBDC minoristas y las stablecoins, no significa el nacimiento de un nuevo sistema monetario internacional "más allá de la soberanía". Desde la perspectiva mayorista, el CBDC mayorista, como moneda del banco central, tiene una finalización de liquidación indiscutible, lo que le permite aprovechar al máximo su ventaja de "pago igual a liquidación".

La "Decisión" de la tercera sesión plenaria del 20º Congreso del Partido requiere "desarrollar el mercado offshore del renminbi". En el sistema de doble capa "mayorista-minorista", además de las empresas tecnológicas y otras instituciones no financieras, la emisión de tokens de depósito con naturaleza de renminbi offshore por parte de instituciones financieras bancarias también es una dirección que vale la pena explorar. Por ejemplo, el proyecto de pago transfronterizo de tokens de depósito, liderado conjuntamente por el Banco de Pagos Internacionales (BIS) y la Reserva Federal de Nueva York (NY Fed), en colaboración con varios bancos centrales, llamado Project Agorá, ya ha contado con la participación de numerosas grandes instituciones financieras globales y está en constante expansión de su red de miembros.

Es importante tener en cuenta que, al considerar la emisión de un stablecoin de renminbi offshore, es necesario incluir la diferencia de tasas de interés entre el renminbi onshore y offshore en el marco de prudencia. Liberar imprudentemente un stablecoin de renminbi offshore podría atraer a algunos emisores a participar en actividades de arbitraje transfronterizo, lo que podría generar riesgos de arbitraje de diferenciales de tasas de interés y de tipo de cambio.

Necesitamos reconocer que existen sesgos sistémicos en el desarrollo actual de las monedas digitales globales. En el ámbito de los pagos transfronterizos, las remesas transfronterizas a nivel minorista representan menos del 10% del total de pagos transfronterizos globales, con un tamaño de mercado relativamente limitado; mientras que los pagos transfronterizos entre instituciones (incluidos gobiernos, organizaciones financieras internacionales e instituciones financieras) ocupan una proporción absoluta, siendo una fuerza clave que influye en el ecosistema de pagos transfronterizos globales y en el sistema monetario internacional. Lamentablemente, tanto la hoja de ruta de pagos transfronterizos del G20 como los actores del mercado de stablecoins han puesto demasiado énfasis en el ámbito de las remesas transfronterizas a nivel minorista, prestando claramente insuficiente atención a los pagos transfronterizos en el nivel mayorista, lo que ha dificultado la formación de sinergias en la innovación de monedas digitales globales y ha exacerbado la vulnerabilidad del sistema monetario internacional.

La reforma del sistema de pagos transfronterizos globales requiere un pensamiento más integral y sistemático. Los pagos transfronterizos a nivel mayorista son la base microeconómica del sistema monetario internacional y son un factor clave que influye en la posición internacional de la moneda. El volumen de las remesas transfronterizas a nivel minorista es relativamente pequeño, pero juega un papel importante en la mejora de la disponibilidad internacional de la moneda y en la conveniencia de su uso. Ambos se complementan entre sí y no se pueden descuidar. El sistema dual "mayorista-minorista" se basa precisamente en esta visión sistémica, combinando orgánicamente ambos niveles, valorando tanto la función básica del nivel mayorista como la valía inclusiva del nivel minorista.