لقد لاحظت شيئًا غريبًا جدًا في بيانات التصفية من الانهيار الأسبوع الماضي. اتضح أن العقود الآجلة للفضة المرمّزة تخطت لفترة وجيزة البيتكوين في عمليات التصفية القسرية على Hyperliquid - وهو أمر يشعر بأنه عكسي حتى تفهم ما حدث فعلاً.

مُيخائيل بوري، المستثمر في صفقة الرهانات الكبيرة التي يعرفها الجميع منذ 2008، أشار إلى أن هذا يُعد نموذجًا لـ "دوامة الموت للضمانات". وبصراحة، بمجرد أن ترى تحليله، فإن الآليات تصبح منطقية تمامًا. إليك الأمر: بورصات العملات المشفرة أصبحت الآن أماكن للتداول الكلي على مدار الساعة، وليست مجرد كازينوهات للعملات المشفرة. عندما تتحرك الأسواق التقليدية، يتم سحب كل شيء مرتبط بها معها.

ما حدث هو التالي. بدأت أسعار المعادن تتراجع، أليس كذلك؟ لكن كانت هناك رافعة مالية هائلة مكدسة على الفضة والذهب المرمّزين عبر منصات العملات المشفرة. مع انخفاض الأسعار، تعرض المتداولون الذين يحملون مراكز شراء لخسائر فادحة. وتتابعت عمليات التصفية لأن عندما تنهار قيمة ضماناتك (حيازاتك المشفرة)، يجبرك المنصة على بيع مراكزك الممولة في المعادن المرمّزة فقط لتلبية طلبات الهامش. إنها حلقة مفرغة حيث تؤدي انخفاض الأسعار إلى مزيد من البيع، مما يهبط الأسعار أكثر.

أبدى بوري دقة في تحليله - أشار إلى أن الرافعة المالية العالية على هذه البورصات أصبحت فخًا. كان المتداولون قد اقترضوا بكثافة مراهنين على استمرار ارتفاع المعادن، لكن CME (البورصة التقليدية للعقود الآجلة) رفعت متطلبات الهامش على الذهب والفضة، مما أربك السوق الأوسع. هذا التضييق انتشر مباشرة إلى أماكن التداول في العملات المشفرة حيث يتم تداول نفس الأصول كعقود مرمّزة.

المستثمر في صفقة الرهانات الكبيرة أكد أن هذا يخلق ما أسماه بـ "دوامة الموت للضمانات" - انخفاض أسعار العملات المشفرة يفرض عمليات تصفية في المعادن المرمّزة، مما يسرع البيع في كلا السوقين. على وجه التحديد، في Hyperliquid، تجاوزت عمليات التصفية المرتبطة بالفضة تلك الخاصة بالبيتكوين عند الذروة. وهذا نادر حقًا. عادةً ما يهيمن البيتكوين على حجم التصفية، لكن هذه المرة عقد سلعة كبرى أخذ المركز الرئيسي.

ما يجعل هذا التكوين خطيرًا جدًا هو هيكل هذه المنتجات. تتيح لك المعادن المرمّزة التداول على الذهب والفضة والنحاس على مسارات العملات المشفرة برأس مال مقدم قليل. فهي مفتوحة 24/7، وهو أمر يبدو مريحًا حتى تتصاعد التقلبات وتحتاج إلى السيولة. عندما يتم فك صفقة مزدحمة في سوق ذات سيولة ضعيفة، يتسارع البيع القسري بشكل كبير.

النقطة الأوسع التي بدا أن مَيخائيل بوري يحاول توصيلها هي أن منصات العملات المشفرة قد تحولت بشكل جوهري إلى شيء مختلف عما كانت عليه قبل خمس سنوات. لم تعد مجرد منصات للعملات المشفرة. إنها بنية تحتية بديلة للتداولات الكلية - يمكن لشخص أن يراهن بمضاعفات على الفضة عبر Hyperliquid بنفس سهولة استخدام المشتقات التقليدية. هذا قوي للمتداولين، لكنه أيضًا يعني أن الضغوط في الأسواق التقليدية تنتقل على الفور إلى أماكن التداول في العملات المشفرة.

ظل البيتكوين نفسه ثابتًا نسبيًا خلال ذلك، محافظًا على مستوى أعلى $74K مع عودة شهية المخاطرة. تعافت مؤشرات S&P 500 والأسواق الآسيوية من التوترات الجيوسياسية في أواخر فبراير، مما ساعد على تحسين المزاج. لكن سلسلة التصفية في المعادن المرمّزة أظهرت مدى سرعة حدوث الفوضى عندما تتصادم الرافعة المالية وطلبات الهامش.

كما استمرت صناديق البيتكوين ETF في امتصاص التدفقات - بأكثر من $56 مليار تم تجميعه الآن، مما يشير إلى أن الأموال المؤسسية لا تزال ترى البيتكوين كاستثمار طويل الأمد أكثر من كونه أداة للتداول. وربما يكون ذلك حكيمًا بالنظر إلى مدى سرعة تغير ديناميكيات التصفية.

الدرس الحقيقي من ما أشار إليه مَيخائيل بوري هو أنه لم يعد بإمكانك التعامل مع أسواق العملات المشفرة بمعزل عن غيرها. عندما ترفع CME متطلبات الهامش على المعادن، وعندما تشدد الأسواق التقليدية معايير المخاطرة، وعندما تتغير الأحداث الجيوسياسية وتقلبات السوق - كل ذلك ينقل إلى أماكن التداول في العملات المشفرة خلال ساعات. يمكن أن تنقلب جداول التصفية بطرق لا يتوقعها المتداولون، خاصة عندما يضاعفون الرافعة المالية على السلع المرمّزة. هذا هو دوامة الموت التي كان يحذر منها بوري.