لقد أدركت شيئًا يستحق الانتباه. سحب مُصدرو العملات المستقرة حوالي $5 مليار دولار من عمليات نشر إيثريوم العام الماضي، والطريقة التي يحققون بها الأرباح واضحة جدًا بمجرد تفكيكها.

إليك كيف تعمل الآلية. يأخذ المُصدر دولارك، ويصدر رمزًا مرتبطًا بالدولار، ثم يضع ذلك الدولار في أصول ذات عائد، غالبًا أذون الخزانة الأمريكية. تحصل على استقرار في السعر. وهم يحتفظون بفارق العائد. عند معدلات الخزانة الحالية، يكون هذا الفارق ذو معنى. عملية تحكيم بسيطة جدًا.

تُظهر بيانات Token Terminal أن هذا يتجزأ حسب الربع. كانت الإيرادات ثابتة نسبيًا عند حوالي 1.1 مليار دولار في النصف الأول من 2025، ثم قفزت إلى 1.3 مليار دولار في الربع الثالث وارتفعت قليلاً في الربع الرابع. لكن الجزء المثير للاهتمام هو أن نمو العرض يروي قصة مختلفة. كان عرض العملات المستقرة على إيثريوم ثابتًا تقريبًا حتى منتصف العام، ثم تسارع بشكل كبير في الربع الثالث والرابع، ليصل إلى أكثر من $160 مليار بحلول نهاية العام. نمت الإيرادات، لكن النمو في العرض كان أسرع. هذا الفارق مهم.

ما يقترحه هو أن معدلات العائد تضغط عندما يتوسع السوق. ترى هذا يحدث في كل سوق - تتضيق هوامش الوحدة عندما يتوسع الحجم. ليس أمرًا مقلقًا، بل هو ديناميكيات السوق الطبيعية.

الآن، هنا حيث يصبح الأمر سياسيًا. تلك $5 مليار دولار من العوائد ذهبت تمامًا إلى المُصدرين. حاملو العملات المستقرة لم يحصلوا على شيء. البنوك ترى ذلك وتعتبره منافسة غير منظمة على أسعار الفائدة. بعض الأشخاص في الصناعة يجادلون بأنه يجب أن يحصل الحاملون على حصة، ولهذا السبب ترى دفعًا نحو برامج مشاركة العائد حوالي 3.5%. الصراع السياسي يدور حقًا حول من يشارك في تلك التجارة الحاملة.

الوجهة الصاعدة واضحة - إيثريوم يعمل كبنية تحتية للتسوية لعمل يحقق مليارات الدولارات سنويًا، ولا يزال العرض يتوسع. إذا توسع التوكنيزيشن ليشمل أصولًا مالية أخرى كما يقترح النظرية الكلية، فإن قاعدة النشاط تتوسع أيضًا.

لكن التحذير الصادق هو: إيثريوم لا يلتقط مباشرة معظم تلك $5 مليار دولار. المُصدرون يفعلون ذلك. الادعاء الحقيقي لإيثريوم هو على رسوم المعاملات ونشاط الشبكة، وهي جزء بسيط من رقم الإيرادات. لذا، فإن $5 مليار دولار يصف حجم الأعمال التي تتم على إيثريوم، وليس الإيرادات التي تتدفق إلى حاملي ETH. هذا تمييز مهم.

تُظهر البيانات أن الاعتماد حقيقي. سواء كان هذا الاعتماد يترجم فعليًا إلى اكتساب قيمة لحاملي الرموز من خلال استحواذ الرسوم وعوائد التكديس - هذا لا يزال قيد التحديد. من المهم مراقبة كيف ستتطور الأمور.