اليابان تدرس إطلاق صندوق تداول العملات المشفرة الفوري: نظرة شاملة على الوضع السوقي، التحول في التنظيم، وتأثير التنفيذ

كتابة: FinTax

1 المقدمة

خلال العام الماضي، تم إطلاق صناديق ETF الفورية للعملات المشفرة في عدة أسواق، مما جعل الربط بين الأصول المشفرة والنظام المالي التقليدي أكثر مباشرة. وفقًا لتقارير وسائل الإعلام اليابانية، تعتزم هيئة المالية اليابانية (FSA) تعديل لائحة قانون صناديق الاستثمار وشركات الاستثمار (القانون المعني بـ"投資信託及び投資法人に関する法律"، ويشار إليه لاحقًا بـ"قانون الاستثمار")، لتشمل الأصول المشفرة ضمن نطاق الأصول المحددة للاستثمار في الصناديق. وتتوقع FSA تقديم مشروع قانون إلى البرلمان في أقرب وقت ممكن بحلول عام 2026. وإذا تم تمرير القانون، فمن المتوقع أن يتم إدراج منتجات ETF الفورية للعملات المشفرة في السوق اليابانية في أقرب وقت بحلول عام 2028، مع حجم أصول يُقدر بمئات التريليونات من الين الياباني، مما سيدفع شركات الوساطة والبورصات لتقديم خدمات مرافقة. ومع ذلك، في وثيقة مراجعة نظام الأصول المشفرة التي أصدرتها FSA في أبريل من العام الماضي (المعروفة بـ"وثيقة المناقشة")، أشارت الهيئة بوضوح إلى أن إطار القانون الحالي لا يسمح بإنشاء ETF يستهدف الأصول المشفرة بشكل رئيسي. ومع استمرار المناقشات التنظيمية، تظهر إشارات على تغيرات في توجهات السياسة لدى FSA.

يعكس تحول موقف FSA اتجاهات تنظيمية حالية في اليابان؟ وما هي العقبات التي يتعين على السوق تجاوزها قبل إطلاق تداول ETF الفوري للعملات المشفرة في اليابان، وكيف ستتطور فرص السوق ومتطلبات الامتثال بشكل متزامن؟ ستتناول هذه المقالة، من خلال التركيز على خطة اليابان لتشجيع تداول ETF الفوري للعملات المشفرة، شرح الآليات الأساسية لهذا النوع من الصناديق والفروق الرئيسية بينها وبين المنتجات المستقبلية؛ استعراض الاتجاهات التنظيمية التي تعكسها وثيقة المناقشة والتطورات الأخيرة؛ وتحليل تأثير تطور السياسات على بيئة سوق العملات المشفرة في اليابان، وتوجهات المؤسسات المالية، ووعي المستثمرين بالمخاطر وحمايتهم.

2 ما هو ETF الفوري للعملات المشفرة: المفهوم والأنواع

2.1 المفهوم الأساسي

ETP (المنتج المتداول في البورصة) هو مصطلح شامل للمنتجات التي تتداول في السوق، وETF (صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة) هو نوع رئيسي من هذه المنتجات يعمل بصيغة الصناديق. في مختلف الأنظمة القانونية، قد لا يُطلق على المنتجات الفورية للعملات المشفرة اسم ETF، لكن نظرًا لتجربة التداول وإدراك المستثمرين الأقرب إلى ETF، يُطلق عليها عادةً اسم ETF فوري للعملات المشفرة. يُشير مصطلح ETF فوري للعملات المشفرة عادةً إلى منتج يستند إلى أصول مشفرة حقيقية كقاعدة، ويحقق التعرض من خلال الأصول الفورية. توفر المنتجات الفورية سهولة في التداول والاحتفاظ، لكنها لا تلغي مخاطر تقلب الأسعار، الاحتيال، والتلاعب بالسوق. بعد انتقال المستثمرين من محافظهم الخاصة إلى المنتجات المدرجة في السوق، تتغير بنية المخاطر، لكن العامل الأكثر تأثيرًا يبقى تقلب السعر نفسه.

لفهم ETF فوري للعملات المشفرة، يجب النظر إليه كسلسلة متكاملة من العمليات.

أولاً، الأصل والتقييم: عادةً يُحسب صافي قيمة المنتج بناءً على سعر السوق الفوري أو مؤشر معين، لكن تكرار حساب القيمة، مصدر التسعير، وكيفية التعامل مع الحالات القصوى، تؤثر على دقة التتبع وتجربة المستثمر.

ثانيًا، الحفظ: يجب أن تكون الأصول الأساسية لـ ETF فوري للعملات المشفرة مخزنة ضمن نظام حوكمة متوافق، مع إدارة المفاتيح الخاصة، ونسبة التخزين البارد، وصلاحيات الوصول، وترتيبات التدقيق، وهي عناصر أساسية لإدارة المخاطر، وغالبًا ما تتولى ذلك جهات حوكمة منظمة.

ثالثًا، عمليات الشراء والبيع وآلية المشاركين المصرح لهم: يقوم المشاركون المصرح لهم بالشراء والبيع في السوق الأولي، ويقومون بعمليات التحكيم بين السوقين الأولي والثانوي، مما يساعد على تقليل الفروق بين السعر السوقي والقيمة الأساسية، ويؤثر على السيولة. عند زيادة التقلبات، يمكن أن تتضخم الفروق والتفاعلات السوقية.

رابعًا، تكاليف التداول: يجب أن تؤخذ في الاعتبار فروق الأسعار، وتكاليف تأثير التداول، والاختلافات الضريبية بين الأسواق المختلفة عند تداول ETF فوري للعملات المشفرة.

2.2 الأنواع: فوري، عقود آجلة، وأنواع أخرى

في مجال الاستثمار، يمكن تصنيف المنتجات المدرجة المرتبطة بالعملات المشفرة عادةً وفقًا لنوع أدوات الحيازة الرئيسية: إما ETF يحتفظ بالأصول الفورية أو ETF يعتمد على العقود الآجلة. عادةً، يتم تحقيق ارتباط سعر العملة المشفرة مثل البيتكوين أو الإيثيريوم من خلال الاحتفاظ بالأصول المشفرة نفسها، بينما تعتمد المنتجات المستقبلية على العقود الآجلة المرتبطة بهذه الأصول.

ETF فوري (Spot ETF) هو صندوق أو منتج متداول في البورصة يُطرح في السوق ويُنشأ ويُسحب من خلال آلية المشاركين المصرح لهم، ويهدف إلى تتبع أداء سعر الأصل المحدد، ويُبنى من خلال الاحتفاظ المباشر بالأصول الفورية وتخزينها، ويتم حساب صافي قيمة الصندوق بناءً على القيمة العادلة للأصول المحتفظ بها. يمكن أن يكون الأصل فريدًا مثل بيتكوين أو إيثيريوم، أو سلة من الأصول. يُعد ETF فوري مناسبًا للمستثمرين الذين يرغبون في الحصول على ارتباط مع أداء سعر الأصول المشفرة ضمن نظام حسابات الأوراق المالية التقليدي، دون الحاجة لإدارة المحافظ الخاصة أو المفاتيح الخاصة، على الرغم من أن تقلبات السعر ستظل تؤثر مباشرة على قيمة الصندوق.

أما ETF العقودي (Futures ETF)، فهي تعتمد على العقود الآجلة للأصول المشفرة كأداة رئيسية، وتصدر أوراق مالية قابلة للتداول تتيح للمستثمرين التعرض لتغيرات سعر العقود الآجلة للبيتكوين، مع ضرورة الانتباه لمخاطر انحراف القيمة الناتجة عن عمليات التمديد أو التبديل بين العقود. قبل الموافقة على المنتجات الفورية، كانت السوق الأمريكية قد أطلقت بالفعل ETF استراتيجي لبيتكوين من شركة ProShares.

بالإضافة إلى تصنيف المنتجات حسب أدوات الحيازة، يمكن تصنيف المنتجات المرتبطة بالعملات المشفرة أيضًا وفقًا لمرجع التتبع: إما أصول فردية أو مؤشرات أو سلات؛ وفقًا لنوع الأصل الأساسي: أصول مشفرة أو أسهم في سلاسل صناعية. كما توجد منتجات ذات رافعة مالية، أو عكسية، أو استراتيجيات جزئية، والتي تتسم بتعقيد أكبر في أهداف العائد وآليات إعادة التوازن، وغالبًا ما تعتمد على إعادة التوازن اليومي، وتكون أكثر اعتمادًا على المسار، وتستهدف فئات محدودة من المستثمرين.

جدول 1 تصنيف منتجات ETF حسب الأبعاد

3 من الرفض إلى الدعم: تحول موقف تنظيم الأصول المشفرة في اليابان

3.1 تأثيرات على هيكل السوق والمنافسة الدولية

الإشارات الإيجابية التي أطلقتها FSA مؤخرًا بشأن ETF الفوري للعملات المشفرة تتناقض بشكل واضح مع موقفها الحذر السابق. هذا التحول الذي يقارب 180 درجة يعكس بشكل رئيسي التغيرات الهيكلية في سوق العملات المشفرة المحلية، بالإضافة إلى دفع المنافسة الدولية.

بالنسبة للسوق الياباني المحلي، كانت التنظيمات السابقة تركز بشكل أكبر على خصائص الدفع للعملات المشفرة، بما يشمل تنظيم منصات التداول، إدارة أصول العملاء، ومراقبة تقلبات الأسعار. منذ عام 2025، أطلقت اليابان سلسلة من السياسات والتحديثات القانونية بهدف دمج الأصول المشفرة رسميًا في النظام المالي السائد، بعيدًا عن كونها وسيلة دفع هامشية. من حيث الوضع القانوني، اقترحت FSA في ديسمبر من العام الماضي نقل تنظيم الأصول المشفرة من قانون خدمات الدفع (PSA) إلى قانون تداول الأدوات المالية (FIEA)، لاعتبار الأصول المشفرة كمنتجات مالية، مما يقرب وضعها القانوني من الأوراق المالية. من ناحية السياسات الضريبية، أصدرت اليابان في نهاية العام الماضي خطة إصلاح ضريبي لعام 2026، تتضمن تقليل معدل الضرائب على أرباح الأصول المشفرة من 55% إلى 20%، كجزء من إطار تنظيمي يهدف إلى جعل الأصول المشفرة أدوات مالية. تشكل هذه السياسات الحالية والمحتملة أساسًا تنظيميًا لتسويق الأصول المشفرة كمنتجات مالية، وتوفر مساحة واسعة لإطلاق سوق ETF الفوري للعملات المشفرة.

ثانيًا، يلعب التنافس الدولي والتنظيمات المقابلة دورًا محفزًا. بعد دخول منتجات البيتكوين الفورية السوق الأمريكية، تطورت سلاسل التوريد والخدمات التنظيمية بسرعة. بالنسبة لليابان، فإن ذلك لا يقتصر على توفير منتجات للمستثمرين فحسب، بل يؤثر أيضًا على القدرة التنافسية للمراكز المالية وجاذبية أسواق رأس المال: إذا غابت اليابان عن السوق المنظمة للمنتجات عالية الجودة، فإن التدفقات والخدمات الممتازة ستتسرب إلى الخارج، ويفتقر القطاع المالي المحلي إلى فرصة لاكتساب خبرة في بيئة تنظيمية آمنة.

أخيرًا، فإن موقف وثيقة المناقشة التي أصدرتها FSA سابقًا لا يعني الرفض التام، بل يركز على أن الإطار الحالي يفتقر إلى الجدوى، وأن هناك مجالًا لتعديلات تنظيمية. تعترف الوثيقة بأن الأصول المشفرة أظهرت بالفعل خصائص استثمارية قوية، وأن بناء أدوات تنظيمية مناسبة لها ضروري جدًا. بناءً عليه، اقترحت الوثيقة نهجين تنظيميّين:

النوع الأول هو الأصول المشفرة التمويلية، التي تشمل الرموز التي تستخدم لجمع التمويل للمشاريع أو التي لها وظائف عملية (Utility)، مع التركيز على إلزامية الإفصاح عن المعلومات من قبل الجهات المصدرة، وضرورة توضيح استخدام الأموال وتقدم المشروع.

النوع الثاني هو الأصول المشفرة غير التمويلية، مثل بيتكوين وإيثيريوم، التي تفتقر إلى جهة إصدار موحدة، ويتركز التنظيم على نزاهة عمليات التداول.

3.2 مقارنة مسارات تنظيم ETF الفوري للعملات المشفرة في الخارج

من خلال التجارب العالمية، تمثل الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة ثلاث مسارات تنظيمية مختلفة لمنتجات ETF الفورية للعملات المشفرة: الولايات المتحدة أدخلت المنتجات إلى السوق السائدة مع تعزيز قواعد الإفصاح والمراقبة؛ الاتحاد الأوروبي ركز على وضع إطار موحد يقلل من فرص التهرب من التنظيم؛ والمملكة المتحدة ركزت على حماية المستهلكين، وبدأت بتقييد الوصول إلى المنتجات عالية المخاطر، ثم ناقشت تعديل الحدود تحت شروط أكثر صرامة من حيث التوعية بالمخاطر. بالنظر إلى الاختلافات، قد تتبنى اليابان مسارًا وسطًا بين الانفتاح والقيود، حيث تتيح دخول منتجات منظمة مع تعزيز الإفصاح، وإدارة الملاءمة، ومتطلبات مكافحة الاحتيال، بهدف رفع مستوى الحماية والتنظيم.

جدول 2 مقارنة تنظيمات ETF الفوري للعملات المشفرة في مختلف المناطق

4 تأثيرات متوقعة على دخول ETF الفوري للعملات المشفرة في السوق اليابانية

4.1 الحالة الراهنة للسوق الياباني

شهد سوق العملات المشفرة في اليابان توسعًا ملحوظًا في السنوات الأخيرة. حتى يوليو 2025، بلغ عدد حسابات التداول المحلية حوالي 13.2 مليون، وهو أقل من حسابات الأوراق المالية، لكنه لا يزال في نمو. بلغ حجم الأصول المشفرة التي يمتلكها المستثمرون حوالي 5 تريليون ين ياباني في يوليو 2025، ثم انخفض إلى حوالي 4.9 تريليون ين في سبتمبر نتيجة للتقلبات، ومع ذلك لا تزال في ارتفاع عام، ويعكس ذلك، في ظل بيئة تضخم ودخل غير متطابقة، زيادة اهتمام بعض الأموال بالأصول ذات المخاطر. في الوقت نفسه، زادت الاستشارات والشكاوى المرتبطة بالتشفير، حيث أظهرت بيانات FSA أن استشارات وشكاوى التشفير في الربع الرابع من عام 2024 بلغت 1304 حالات، وهو أعلى من الفصول السابقة. على مستوى التنظيم، يواجه المنظمون ضغطًا مزدوجًا: ضرورة توفير قنوات مشاركة منظمة، مع الاستمرار في التركيز على حماية المستثمرين وأمان النظام المالي.

4.2 التوقعات: السوق المحلية والمستثمرون

إذا تم الموافقة على ETF فوري للعملات المشفرة في السوق اليابانية، فإن التأثير المباشر هو انتقال تدفقات الاستثمار المشفرة إلى النظام الياباني. في هذا السيناريو، قد يتحول جزء من الأموال التي كانت تُشتري وتُباع مباشرة على منصات التداول إلى منتجات ضمن نظام الحسابات المالية، مما يضغط على منصات التداول المحلية من حيث حجم التداول والتدفقات الحالية.

بالنسبة للمؤسسات المالية التقليدية، فإن دخول ETF فوري للعملات المشفرة يمثل فرصة للابتكار في الأعمال، ولكنه أيضًا اختبار لضوابط الامتثال والسمعة. مع تقلبات أسعار الأصول المشفرة، إذا دخل المنتج السوق وتعرض لانخفاض سريع، فسيتم تقييم مدى كفاية عمليات الكشف عن المخاطر، مدى توافق عمليات البيع مع اللوائح، ومدى ملاءمة المنتج لقدرة تحمل المخاطر للمستثمرين. مع استمرار التركيز التنظيمي على الاحتيال والأمان التشغيلي، ستصبح القدرات الداخلية للرقابة عنصرًا حاسمًا في قدرة المؤسسات على تقديم المنتجات ضمن إطار الدخول المحتمل.

أما بالنسبة للمستثمرين، خاصة المؤسسات العالمية مثل مديري الأصول، ومكاتب العائلة، وصناديق التحوط، الذين يركزون على تخصيص الأصول في آسيا، فإن تقدم ETF فوري للعملات المشفرة في اليابان سيكون بمثابة إضافة لمدخلات السوق الناضجة، مما يسهل عليهم تحسين تخصيص الأصول: يمكن شراء المنتجات عبر حسابات الأوراق المالية، مع تقارير وإفصاحات أكثر تنظيمًا، وتكون الحفظات تحت إشراف جهات تنظيمية، مع سهولة في عمليات الموافقة الداخلية على المنتجات.