بلاك روك، سيتادل يشنان عمليات شراء مكثفة، ما التغيرات النوعية التي حدثت في منطق دخول التمويل التقليدي إلى التمويل اللامركزي؟

المؤلف: Yogita Khatri

الترجمة: 深潮 TechFlow

مقدمة 深潮: لطالما كانت استثمارات عملاقة التمويل التقليدي (TradFi) في العملات المشفرة محدودة غالبًا في استثمارات الأسهم أو مشاريع تجريبية. ومع ذلك، فإن تصرفات عمالقة مثل بلاك روك (BlackRock) وسيتادل (Citadel) مؤخرًا بشرائهم مباشرة لرموز الحوكمة مثل UNI و ZRO أرسلت إشارات قوية.

تناقش هذه المقالة بشكل معمق المنطق العميق وراء هذا التحول: فهو ليس مجرد تخصيص أصول، بل هو لضمان حقوق الوصول إلى البنية التحتية المالية على السلسلة في المستقبل.

مع وضوح البيئة التنظيمية وتحسين أدوات الرموز، تتطور رموز DeFi من “الحوكمة اللينة” إلى وظائف تشبه “الأسهم على السلسلة”، حيث يحدث تحول هيكلي يقوده المؤسسات.

نص المقال بالكامل:

لم تعد مؤسسات التمويل التقليدي (TradFi) تقتصر على التعاون مع صناعة التشفير، بل بدأت تشتري مباشرة رموز الحوكمة (Governance Tokens).

في الأيام القليلة الأولى من هذا الشهر، كشفت كل من بلاك روك (BlackRock)، وسيتادل (Citadel Securities)، وأبولو جلوبال مانجمنت (Apollo Global Management) عن نيتها شراء رموز DeFi أو خطط استحواذ ذات صلة. أدخلت بلاك روك عبر UniswapX صندوق سندات حكومي رمزي باسم BUIDL على السلسلة، وشراءت رموز UNI؛ دعم سيتادل إصدار LayerZero لبلوكتشين “Zero” وحصلت على رموز ZRO؛ ووقعت أبولو أو شركاتها المرتبطة اتفاقية تعاون مع Morpho، وتخطط للحصول على ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO خلال 48 شهرًا، أي حوالي 9% من إجمالي العرض.

على مدى سنوات، كانت تعرضات شركات التمويل الكبرى للعملات المشفرة محدودة غالبًا في استثمارات الأسهم، جولات رأس المال المخاطر، أو مشاريع تجريبية. نادرًا ما كانت هناك حالات امتلاك مباشر للرموز.

فما الذي تغير؟ يقول معظم المستثمرين الذين أجرينا معهم مقابلات إن الأمر ليس مجرد رهانات واسعة على رموز DeFi، بل هو لضمان حقوق الوصول إلى البنية التحتية.

“كل شركة تشتري رموز بروتوكول معين تنوي استخدامه كبنية تحتية. هذا هو التوافق مع المورد (Vendor Alignment)، وليس تخصيص محفظة (Portfolio Allocation)،” قال جيك بروخمان، مؤسس شركة CoinFund ومديرها التنفيذي. بمعنى آخر، فإن تعرض الرموز مرتبط بالبنية التحتية التي تنوي هذه الشركات استخدامها، وليس بناءً على اعتقاد واسع بأن “رموز الحوكمة فئة جديدة من الأصول”.

يقول المستثمرون إن التركيز ينصب على التوزيع واستراتيجية المنتجات، وليس على تخصيص الأصول.

تقوم شركات التمويل التقليدي الآن بتشفير منتجاتها لتوزيعها على السلسلة. هذه المنتجات تحتاج إلى أسواق DeFi، وشراء رموز البروتوكولات التي تعتمد عليها “هو إلى حد كبير رمزي، لكنه يخلق بعض التناسق والهالة العلامية،” قال ليكس سوكولين، الشريك المؤسس والمدير الإداري لشركة Generative Ventures. وأضاف: “ما لم يكن الحجم كبيرًا جدًا، فمن غير المرجح أن يغير ذلك ديناميكيات السوق، لكن هذا ليس هدف التمويل التقليدي. إنهم يبيعون لنا منتجات، وليسون يشترون منّا.” وأشار إلى أن شركات التمويل التقليدي هي “مصانع”، والعملة المشفرة هي “متجر” لبيع المنتجات الرمزية.

يعتقد المستثمرون عمومًا أن DeFi نفسها لم تشهد تحولًا جوهريًا في الأساسيات بين عشية وضحاها. بل إن البنية التحتية نضجت، وزادت شفافية التنظيم خلال السنوات القليلة الماضية.

“خلال 12 إلى 24 شهرًا الماضية، تحسنت البنية التحتية للاستضافة والتشغيل بشكل ملحوظ،” قال لاسي كلاوسن، الشريك المؤسس لشركة 1kx. “الأدوات للتحكم في حيازة واستخدام الرموز، والحوكمة، والسيطرة أصبحت أفضل من قبل، مما يجعل من الممكن للمؤسسات الكبرى الملتزمة أن تمتلك الرموز مباشرة بشكل أكثر جدوى.”

أما فيما يخص الشفافية التنظيمية، فقد أشار الباحث في شركة Keyrock، أمير حاجيان، إلى عدة إعلانات. ففي بداية عام 2025، تم إلغاء “إشعار المحاسبة للموظفين رقم 121” (SAB 121)، الذي كان يفرض على العديد من الشركات المدرجة تكاليف عالية في المحاسبة عند التعامل مع الحفظ في العملات المشفرة. كما أنهت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) التحقيقات مع شركات مثل Uniswap و Coinbase و Aave، دون اتخاذ إجراءات تنفيذية. أُنشئ إطار فدرالي للعملة المستقرة بموجب مشروع قانون GENIUS. بالإضافة إلى ذلك، أدخلت SEC تصنيفًا رباعي المستويات لرموز التوكنز ضمن “مشروع التشفير” (Project Crypto)، وقال حاجيان إن ذلك “يُطلق إشارة إلى أن معظم رموز الحوكمة ليست أوراق مالية.” وفي الوقت نفسه، أشار بعض المستثمرين إلى أن مشروع قانون CLARITY المحتمل هو دفعة تنظيمية أخرى، وأن شركات التمويل التقليدي تستعد لذلك.

هل هو تحول هيكلي أم مجرد رمزية؟

قال معظم المستثمرين إن هذه التحركات من قبل شركات التمويل التقليدي تمثل تحولًا هيكليًا حقيقيًا في طريقة مشاركة المؤسسات في العملات المشفرة، وليس مجرد رهانات رمزية. بينما يعتقد آخرون أن الأمر يقع بين الاثنين، وقليلون يرونها استراتيجية رئيسية.

“أنا أعتقد أن الأمر هيكلي،” قال ريتشارد جالفين، رئيس مجلس الإدارة والمدير التنفيذي للاستثمار في شركة Digital Asset Capital Management، والذي عمل سابقًا في غولدمان ساكس وجي بي مورغان. “هذه الشركات بحجمها لن تخصص رأس مال بشكل عشوائي. لقد عملت في التمويل التقليدي لمدة 20 عامًا، وأعرف جيدًا متطلبات الموافقة على مثل هذه الاستثمارات من حيث الحوكمة الداخلية، والمخاطر، والامتثال. هذه قرارات استراتيجية مدروسة، وليست مجرد مواقف رمزية.”

ومع ذلك، فإن الحجم لا يزال مهمًا. قال بعض المستثمرين إن، استنادًا إلى المعلومات المتاحة، فإن هذه التخصيصات لا تزال صغيرة مقارنةً بميزانية المؤسسات. قال أنيرود باي، الشريك في Robot Ventures: “من المبكر جدًا أن نطلق عليها تحولًا هيكليًا، وربما السوق يبالغ في الثقة أكثر مما هو موجود في الواقع.”

الرموز الحوكمة مقابل الأسهم

هل نحن بصدد دخول “نموذج جديد” (New Meta)، حيث تبدأ رموز الحوكمة في أداء أدوار أكثر شبهاً بالأسهم الاستراتيجية؟

قال معظم المستثمرين إن الأمر ليس كذلك بعد، لكن الصناعة تتجه نحو ذلك.

وأشاروا إلى أن الرموز لا تزال لا تمتلك حقوقًا قانونية على أصول البروتوكول، ولا تتحمل مسؤولية الوصاية على الحاملي، ولا تزال تحت تأثير غموض تنظيمي. وأكدوا أن جعل رموز الحوكمة تلعب دور الأسهم الاستراتيجية يتطلب تحولًا ذا معنى نحو حقوق المساهمين وآليات قيمة أوضح.

“إذا تمكنت الحوكمة من السيطرة الحقيقية على التدفقات النقدية أو وجود رافعة اقتصادية ذات معنى، فإنها يمكن أن تعمل مثل الأسهم الاستراتيجية،” قال بوريس ريفسين، الشريك الإداري في Tribe Capital. “إذا استطاع حاملو الرموز التأثير على الرسوم (Fee Switches)، واستخدام الخزينة، وتوجيه البروتوكول بطريقة تؤثر على الاقتصاد، فإن هذا التشابه يبدأ في أن يكون ذا معنى. لكن في معظم الحالات اليوم، الحقوق لا تزال “مرنة”. القوة القانونية محدودة، وغالبًا ما تكون الحوكمة أكثر اجتماعية من عقدية. إذا كانت المؤسسات تتوقع تنفيذًا صارمًا، فربما تحتاج إلى تنظيم أكثر وضوحًا. مثال على ذلك، نقاشات حوكمة Aave تظهر مدى تعقيد الأمر.”

قال روب هاديك، الشريك في Dragonfly، إنه بعد إقرار قانون تنظيم السوق، يتوقع أن تظهر رموز جديدة أكثر شبهاً بـ"الأسهم على السلسلة".

لماذا لم تتغير أسعار الرموز بشكل جوهري؟ وما الذي يجب تغييره؟

هذه المبادرات من قبل شركات التمويل التقليدي مهمة جدًا، لكن استجابة الأسعار كانت باردة. قال معظم المستثمرين إن رد الفعل الهادئ يعكس واقعًا بسيطًا: السوق كان ضعيفًا عند الإعلان، والمخاطر منخفضة، والبيتكوين يواجه ضغطًا.

الأهم من ذلك، أن اقتصاديات الرموز لم تتغير بين عشية وضحاها. “حتى تظهر الفوائد الاقتصادية في البروتوكول، غالبًا لن يرد المستثمرون القدامى،” قالت سامانثا بوهبوت، الشريك المؤسس والمديرة التنفيذية لشركة RockawayX. ووافقها الرأي باي، معتبرًا أنه إذا لم يكن هناك ارتباط دائم بين التدفقات النقدية للبروتوكول وحاملي الرموز، فسيكون رد الفعل محدودًا — وهو ما يحدث بالفعل.

وعلى نطاق أوسع، على الرغم من أن البروتوكولات تظهر دخلًا ثابتًا وإجمالي قيمة مقفلة (TVL) قوي، فإن أداء رموز DeFi لا يزال متخلفًا. لماذا هذا الانفصال المستمر؟ قال بروخمان من CoinFund: “هذه مفارقة،” موضحًا أن معظم رموز DeFi لم تكن قادرة على تحقيق تدفقات نقدية على مر التاريخ. “تتجه القيمة إلى مزودي السيولة (LP) وفريق التطوير، وليس إلى حاملي الرموز، ويخلق جدول فك التشفير المستمر من استثمارات رأس المال المخاطر ضغطًا مستمرًا للبيع.” وأضاف: “عند دخول المؤسسات في 2025، يطلبون إثبات التدفقات النقدية قبل التخصيص، ويختارون بشكل انتقائي شراء البيتكوين والإيثيريوم، بدلاً من التناوب الواسع على DeFi. كما أن تجزئة L1/L2 يقلل من قيمة أي بروتوكول فردي بشكل أكبر.”

قال عدد من المستثمرين إن وضوح آليات القيمة هو المفتاح.

“نحتاج إلى رؤية البروتوكولات تفتح “مفتاح الرسوم” الواضح وآليات القيمة على رموزها، ويجب على الجهات المصدرة أن تكون أكثر شفافية، وتقلل التضخم،” قال توماس كلوكاناس، الشريك الإداري في شركة Strobe Ventures. “مثل مشروع قانون CLARITY، من المتوقع أن يساعد في جذب استثمارات مستمرة، وأن تدفق المؤسسات يتسارع من خلال توفير السيولة والتحقق.”

وأضاف بروخمان أن، بالإضافة إلى آليات الرسوم، يجب أن يُبطئ جدول فك التشفير لرأس المال المخاطر، ويجب أن يكون الدخل كبيرًا بما يكفي لدعم تقييمات التخفيف الكامل (FDV)، ويجب أن تكون الشفافية التنظيمية حول وضع الرموز أكثر وضوحًا حتى يتمكن المستثمرون المؤسساتيون من الاحتفاظ بها دون مخاطر امتثال. “أكبر محفز محتمل هو الموافقة على صندوق ETF لـ DeFi: مثل Grayscale AAVE و Bitwise،” قال.

قال هاديك من Dragonfly إن التنظيم حتى الآن عرقل بشكل كبير بناء علاقة واضحة ومباشرة بين دخل البروتوكول وسعر الرمز.

وفي الوقت نفسه، قال براتيك كالا، مدير الأبحاث ومدير المحفظة في شركة Apollo Crypto (غير مرتبط بأبولو جلوبال مانجمنت)، إن العديد من رموز DeFi لا تزال “تقييمها مرتفعًا” من ناحية نسبة السعر إلى الأرباح (P/E). دون ذكر مشاريع محددة، أشار إلى أن بعض الطرق التي تعمل بها بعض المشاريع تشبه البنوك التقليدية، لكن نسبة P/E تصل إلى 80 ضعفًا. “السوق دائمًا سيجد توازنًا في مرحلة ما،” قال.

مخاطر الحوكمة وعيوبها المحتملة

زيادة مشاركة المؤسسات تثير سؤالًا طبيعيًا: هل يؤدي ذلك إلى تركيز السلطة؟

قال بعض المستثمرين إن هذا الخطر حقيقي، بينما رأى آخرون أن المشاركة المهنية في الحوكمة يمكن أن تعزز الانضباط والاتجاه طويل الأمد.

قال حاجيان من Keyrock: “المشكلة الأكبر اليوم ليست في التركيز، بل في اللامبالاة.” وأضاف أن معدل التصويت في DAO عادةً يكون في خانة الأحاديات. وأوضح أن المشاركين المؤسساتيين في الأسواق التقليدية غالبًا ما يكونون أكثر نشاطًا في التصويت، ويمكنهم رفع مستوى الرقابة وتحسين جودة المقترحات.

أما عن المشاكل المحتملة التي قد تظهر نتيجة هذه التحركات، فالتنظيم هو أكبر مخاطر. حذر بعض المستثمرين من أن البيئة التنظيمية الحالية تعتمد على الحكومة، وإذا حدثت تغييرات في السياسات، أو إذا تم تصنيف عائدات الرموز بشكل أكثر جرأة على أنها أوراق مالية، فقد يُجبر ذلك المؤسسات على الانسحاب، أو أن تصبح البروتوكولات أكثر “ترخيصًا”.

“ربما يعيد رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات القادم تصنيف رموز الحوكمة التي تتضمن رسوم تحويل كأوراق مالية،” قال حاجيان. “مشروع قانون CLARITY لم يُمرر بعد (رغم أن الاحتمال كبير).”

“يجب أن نعمل على تمرير مشروع قانون CLARITY!” قال بروخمان.

هل ستتابع المزيد من شركات التمويل التقليدي هذا الاتجاه؟

يتوقع معظم المستثمرين أن المزيد من شركات التمويل التقليدي ستشتري رموز DeFi، لكن بشكل انتقائي، مع التركيز على البروتوكولات الكبرى.

ويُعتقد أن عمليات الشراء المستقبلية ستكون مرتبطة باستراتيجية المنتجات، وليس للمضاربة فقط. الشركات التي تبني منتجات رمزية أو بنية تحتية على السلسلة يُنظر إليها على أنها الأكثر احتمالًا للتحرك التالي.

قال باي إن شركات مثل Fidelity Investments، وFranklin Templeton، وGoldman Sachs، وJPMorgan قد تضع مراكزها في أماكن تتوافق مع استراتيجيات التسوية أو السيولة الخاصة بها. وأشار حاجيان إلى أن Goldman Sachs، وBNY Mellon، وFranklin Templeton، وCantor Fitzgerald هم من بين المشاركين المحتملين التاليين. وذكر كلوكاناس أن JPMorgan، وMorgan Stanley، وFidelity، وFranklin Templeton، وJanus Henderson، وVisa هم مرشحون أيضًا. وتوقع بروخمان أن تكون Fidelity، وFranklin Templeton، وState Street من بين الجهات المحتملة، وأن JPMorgan من المرجح أن تبني بشكل مستقل بدلاً من شراء الرموز.

أما على مستوى البروتوكولات، فذكر المستثمرون أن النشاط سيرركز على البروتوكولات ذات السيولة العالية المرتبطة بالعملات المستقرة، والأصول الواقعية الرمزية (RWA)، والبنية التحتية للتداول. وأشار حاجيان وبروخمان إلى أن Aave، نظرًا لحجمها في مجال الإقراض، ودمج المؤسسات، وآليات القيمة المستمرة، ستكون من بين الأسماء البارزة. وأُشير أيضًا إلى Maple Finance، وSky، وEthena (حسب Klocanas) في مجال العملات المستقرة، بينما أشار بروخمان إلى Sky وEtherFi.

على الرغم من أن هذه التحركات مرتبطة حاليًا بعلاقات استراتيجية أو عمل مشترك، قال هاديك إنه يتوقع في النهاية أن تستثمر شركات التمويل التقليدي في بروتوكولات DeFi “دون وجود علاقات استراتيجية واضحة.”