Pendle تزيل "الجدران": من "قفل" إلى "احتفاظ" بالمستخدمين

مؤخرًا، أعلن “العداؤون الطويلون” في مجال DeFi، Pendle، عن تحديث هام: إلغاء نموذج veTokenomics (نموذج اقتصاد الحوكمة عبر التصويت الذي تم تطبيقه لسنوات)، والتحول إلى sPENDLE ذو السيولة الأعلى.

سرعان ما أثار هذا الخبر نقاشًا واسعًا في المجتمع. رد مؤسس Curve، مايكل إيغوروف، بنشر تغريدة شكك فيها، قائلًا مباشرةً “إلغاء نموذج ve هو خطأ”. ومع ذلك، رد السوق بالتصويت بالمال الحقيقي — حيث ارتفع سعر PENDLE بنسبة 11% على الفور.

بوصفه الزعيم المطلق في مسار المشتقات ذات الفائدة، فإن إصلاح Pendle الذي يُشبه “إلغاء نفسه” لا يقتصر على زيادة TVL الذي يبلغ 3.5 مليار دولار فحسب، بل هو أيضًا بمثابة محاكمة علنية للسردية المركزية في DeFi خلال الثلاث سنوات الماضية: ذلك النموذج الذي يعتمد على “القفل” مقابل “الولاء”، يبدو أن فعاليته قد تضاءلت.

قيود القفل: 20% من “حكم الأقلية”

على الرغم من النمو الملحوظ في إيرادات Pendle خلال العامين الماضيين، إلا أن أداء أصول الحوكمة الأساسية، vePENDLE، لم يتزامن تمامًا مع النمو الهائل للبروتوكول.

والحقيقة الأشد قسوة هي:

• فجوة التوزيع: نظام التصويت اليدوي المعقد أسبوعيًا غير ملائم للمستخدمين العاديين، مما أدى إلى تركيز المكافآت في أيدي عدد قليل من اللاعبين المحترفين.
• وهم الازدهار: على الرغم من أن أداء معدل الفائدة السنوي لـ Pendle ممتاز — حيث يبلغ حوالي 13.99 مليون دولار من الرسوم السنوية، و13.83 مليون دولار من الإيرادات السنوية — إلا أنه عند تحليل مجمعات السيولة، يتضح أن أكثر من 60% من هذه المجمعات تعمل بخسارة، ويعتمد البروتوكول على أرباح مجمعات رئيسية عالية الجودة (مثل Ethena) لتعويض المجمعات ذات الأداء الضعيف على المدى الطويل.

هذه “القيود على القفل” التي تمنع النقل، تجعل حاملي الرموز معزولين تمامًا عن أحد أعظم خصائص DeFi: القدرة على التجميع.

الخوارزميات وإعادة الشراء: من “اليدوي” إلى “القيادة الذاتية”

الخطة الجديدة التي يقدمها Pendle، sPENDLE، هي في جوهرها تحويل البروتوكول من “مباراة قوة” إلى “أداة كفاءة”.

أبرز التغييرات هو إطلاق السيولة: لم يعد على المستخدمين مواجهة سنوات من القفل، بل أصبح هناك فترة خروج مدتها 14 يومًا. وإذا كان هناك حاجة ماسة للسيولة، يمكن دفع 5% كرسوم للحصول على سحب فوري. هذا النهج “المرن” يمنح حوالي 127 مليون دولار (أي 35.51% من القيمة السوقية) من أموال الرهن مرونة أكبر.

وفي الحوكمة، أدخل Pendle اثنين من “الأسلحة الفتاكة”:

1. إصدار الخوارزمية: كانت التوزيعات المكافآت سابقًا تعتمد على التصويت البشري، والآن تُدار بواسطة خوارزمية. هذا النموذج سيقوم تلقائيًا بضبط التوزيع بناءً على مساهمة المجمعات الحقيقية، ومن المتوقع أن يقلل الإجمالي من الإصدارات بنسبة حوالي 30%.
2. الشراء المباشر: سيتم تخصيص 80% من إيرادات البروتوكول لشراء PENDLE مباشرةً وتوزيعها على الحائزين. حاليًا، يبلغ الدخل السنوي للمستثمرين في البروتوكول حوالي 11.06 مليون دولار، وتجاوز إجمالي النفقات 64.56 مليون دولار، وسيعمل آلية الشراء على زيادة تأثير هذه الأرباح على قيمة الرموز بشكل مباشر.

لا شك أن هذا التغيير سيؤدي إلى إعادة توزيع المصالح. ولطمأنة “القدامى” الذين قفلوا رموزهم لسنوات، حدد Pendle يوم 29 يناير كنقطة استرجاع.

وفقًا للخطة، يمكن لحاملي vePENDLE الحاليين عند التحويل الحصول على مضاعف يصل إلى 4 أضعاف من sPENDLE. هذا المضاعف يتناقص بشكل خطي مع اقتراب فترة القفل الأصلية من الانتهاء، مما يضمن أن المستخدمين الداعمين الحقيقيين للبروتوكول يظلون يمتلكون أقوى حقوق التصويت والعوائد في بداية التحول. هذا التصميم يخفف بشكل ذكي من مخاوف المستخدمين القدامى من “انهيار التوافق طويل الأمد”.

هذا التغيير جعل PENDLE “يصبح حيًا” على الفور. السوق يفضل بشكل واضح الأصول ذات السيولة التي يمكن سحبها في أي وقت، والتي تتيح المشاركة في أرباح الشراء، بدلاً من “تذكرة طويلة الأمد” التي لا تنتهي.

ثالثًا، الجدل: التوافق أم السيولة؟

لكن، كثير من خبراء الصناعة لا يوافقون على هذا النهج.

“الجانب المعارض”، مؤسس Curve، مايكل إيغوروف:

“إلغاء نموذج رموز الحوكمة عبر التصويت هو خطأ. وتصميمه ليكون “قابل للتراجع” منذ البداية هو أيضًا خطأ. من منظور طويل الأمد، هذا الإجراء من Pendle سيء جدًا — والأهم من ذلك، عندما يصبح هذا الأمر ممكنًا من الناحية الميكانيكية، فإن حدوثه سيكون حتميًا”.

يعتقد سيد باول، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة Maple، أن القفل الطويل هو في جوهره “احتجاز رأس المال”، وهو ما قد يخفي المخاطر الحقيقية للبروتوكول ويؤدي إلى تركيز مفرط للسلطة. وتتمثل استراتيجية Pendle في “عدم فرض الولاء عبر القفل، بل جذب المستخدمين عبر العوائد”.

جوهر هذا النقاش هو: هل يجب أن يكون الحصن المنيع لـ DeFi هو “حجم القفل” أم “جاذبية المنتج نفسه”؟

وفي الواقع، ليست Pendle الحالة الوحيدة.

خلال سنوات تقلبات سوق DeFi، أدركت مجموعة من البروتوكولات القديمة أن الاعتماد على “فترة القفل” لكسب الولاء هو في جوهره استنزاف لمستقبل البروتوكول.

PancakeSwap كانت من أوائل من بدأوا هذا التغيير. في نهاية 2023، شرعت في إصلاح نظامها القديم الذي يتطلب من المستخدمين قفل CAKE لمدة أربع سنوات. من خلال إدخال آلية توزيع مرنة عبر veCAKE (مشاركة الإيرادات)، قامت PancakeSwap بتوزيع 5% من رسوم البروتوكول مباشرة على الحائزين، دون فرض فترة قفل طويلة. بحلول نهاية 2025، وعلى الرغم من المنافسة عبر الشبكات، استعاد TVL بشكل مستقر ليقترب من 2.3 مليار دولار، وجذب العديد من المستثمرين الذين لا يرغبون في أن يُحبسوا لفترات طويلة.

مسار Balancer أيضًا ذو قيمة مرجعية، حيث أن نموذج veBAL واجه صعوبات طويلة الأمد، حيث أن حوالي 80% من الرموز في حالة “غير نشطة” من حيث الحوكمة، مما يعني أن غالبية الحائزين لا يقيمون إلا بالقفل دون التصويت. في عام 2025، أجرى الفريق تعديلًا جذريًا على هيكل الحوافز في ترقية v3، حيث أدخل خيارات القفل القصير وتعديل الرسوم التلقائي، مما حول الحوكمة من “مهمة” إلى أداة يمكن المشاركة فيها بمرونة. خلال نصف عام، زادت نسبة المشاركة في الحوكمة بنسبة حوالي 40%.

أما التجربة الأكثر جرأة فهي من بروتوكول العملات المستقرة Ethena. في سبتمبر الماضي، أطلقت “مفتاح الرسوم”، حيث تم توزيع إيرادات البروتوكول مباشرة على حاملي رموز السيولة sENA، متجاوزةً نموذج التصويت المعقد.

هذه الأمثلة تشير إلى وعي جديد: أن بروتوكولات DeFi تتجه من “إجبار المستخدمين على الالتزام” إلى “استخدام مصالح حقيقية لجذب المستخدمين”. كان القفل وسيلة للحفاظ على استقرار البيانات، لكنه أدى أيضًا إلى وهم الازدهار. الآن، تفضل البروتوكولات تقليل عوائق المشاركة، وزيادة كفاءة التمويل، لتحقيق نشاط حقيقي.

سيتم اختبار نتائج هذه التغييرات في 29 يناير، بعد انتهاء قفل vePENDLE رسميًا. لكن، بغض النظر عن النتيجة، فهي أرسلت رسالة واضحة للصناعة: في عالم DeFi المستقبلي، لا ينبغي أن يُجبر المستخدمون على أن يكونوا “سجناء الرهن”.

المؤلف: Bootly