ما وراء التقييم التقليدي: تحليل متطلبات رأس مال تيثر لاستقرار USDT

السؤال الأساسي: هل رأس مال تيثر كافٍ؟

منذ أن انفجرت احتياطيات تيثر إلى الوعي العام، تركز النقاش بشكل كبير على ما إذا كان مصدر العملة المستقرة “مُسَدد” أو “غير مُسَدد” — وهو تصنيف ثنائي يفوت الفهم الدقيق للبنية. السؤال الحقيقي يستحق مزيدًا من التعقيد: هل تحافظ تيثر على رأس مال إجمالي كافٍ لامتصاص تقلبات المحفظة ودعم إصدارها من الرموز الرقمية البالغ 174.5 مليار دولار؟

بدلاً من قبول الأحكام المبسطة، يتطلب التحليل الدقيق تطبيق الأُطُر المالية المعتمدة المصممة للمؤسسات المنظمة. بحلول نهاية الربع الأول من عام 2025، كانت تيثر الدولية تمتلك حوالي 181.2 مليار دولار من الأصول التي تدعم التزامات استردادها، مما يترجم إلى فائض احتياطيات يقارب 6.8 مليار دولار. ومع ذلك، فإن هذه الأرقام وحدها تروي قصة غير مكتملة بدون سياق.

إعادة صياغة مفهوم الملاءة المالية من خلال منطق البنوك

المحاسبة التقليدية للمؤسسات تعتبر الدين قيدًا. أما البنوك فتعمل بشكل مختلف. بالنسبة للمؤسسات المالية — وتعمل تيثر كواحدة منها تحديدًا — تصبح الملاءة المالية علاقة إحصائية بين تقلبات الأصول، واحتياطيات رأس المال، ومطالبات الالتزامات. نقطة البداية للتحليل تتحول من بيانات الأرباح والخسائر إلى تكوين الميزانية العمومية.

يعكس النشاط الأساسي لتيثر بشكل جوهري عمل البنوك غير المنظمة: إصدار أدوات ودائع رقمية عند الطلب تتداول بحرية، مع استثمار هذه الالتزامات عبر محفظة أصول متنوعة، مستفيدة من الفروق بين عوائد الأصول والتكاليف شبه المعدومة للالتزامات. يتطلب هذا الهيكل التشغيلي فحصًا من خلال أُطُر كفاية رأس المال، وليس من خلال مقاييس الشركات التقليدية.

الأصول ذات الوزن المخاطر والمعايير التنظيمية

تحت إطار بازل لرأس المال — المعيار العالمي للرقابة المصرفية الحصيفة — يجب على المؤسسات الاحتفاظ بنسبة رأس مال أدنى مُعَادلة للأصول ذات الوزن المخاطر (RWAs). ثلاثة فئات رئيسية من المخاطر تتطلب اهتمام المنظمين:

المخاطر الائتمانية تشكل 80%-90% من الأصول ذات الوزن المخاطر للمصارف ذات الأهمية النظامية، وتعكس احتمالية تعثر المقترضين. مخاطر السوق (عادة 2%-5% من RWAs) تشمل تقلبات قيمة الأصول عند وجود عدم تطابق في العملات — على سبيل المثال، الاحتفاظ ببيتكوين عندما تظل الالتزامات بالدولار الأمريكي. المخاطر التشغيلية تغطي الاحتيال، فشل الأنظمة، والأخطاء الداخلية.

الحد الأدنى لمتطلبات رأس المال التنظيمي يقف عند 8% من RWAs لرأس المال الإجمالي، مع وجود احتياطيات إضافية للمؤسسات ذات الأهمية النظامية، مما يدفع المتطلبات الفعلية عادةً إلى 15%+ من المراكز ذات الوزن المخاطر.

رسم خريطة لتكوين أصول تيثر

لا تزال الميزانية العمومية لتيثر شفافة نسبياً مقارنة بالمؤسسات النظيرة:

• حوالي 77% مخصصة لأدوات السوق النقدية والنقدية بالدولار الأمريكي (أقل وزن مخاطر بموجب الأساليب المعيارية)
• حوالي 13% مستثمرة في السلع المادية والرقمية
• تخصيص متبقي للقروض والاستثمارات المتنوعة مع إفصاحات نادرة

فئة السلع تتطلب معالجة دقيقة. بموجب إرشادات بازل الحالية، يحمل البيتكوين وزن مخاطر بنسبة 1250% — مما يتطلب احتياطيات رأس مال دولار مقابل دولار. ومع ذلك، يعكس هذا المعاملة افتراضات قديمة قبل الموافقة على صناديق بيتكوين المتداولة وبلورة سوق العملات المشفرة. تتراوح تقلبات البيتكوين السنوية حاليًا بين 45%-70% مقارنةً بـ 12%-15% للذهب، مما يقترح أن وزن المخاطر الأكثر دقة يتراوح حول 300%-400% ليعكس سيناريوهات هبوط معقولة.

بالنسبة لقاعدة أصول تيثر البالغة 181.2 مليار دولار، تتذبذب حسابات الأصول ذات الوزن المخاطر بين حوالي 62.3 مليار دولار و175.3 مليار دولار اعتمادًا على معالجة مخاطر السلع — وهو نطاق واسع يعكس الافتراضات المنهجية.

العجز الرأسمالي: ما وراء الاحتياطيات الدنيا

مع فائض بقيمة 6.8 مليار دولار، يتراوح نسبة رأس المال الإجمالي (TCR) لتيثر بين 10.89% و3.87% من الأصول ذات الوزن المخاطر. بينما يلتقي الحد الأعلى بالحد الأدنى التنظيمي، فإن المعايير السوقية تصور صورة مختلفة.

تحافظ البنوك ذات الأهمية النظامية العالمية على نسب CET1 بمتوسط 14.5% مع رأس مال إجمالي حوالي 17.5%-18.5% من RWAs. وفقًا لهذه المعايير ذات رأس المال الأفضل، ستحتاج تيثر إلى مبلغ إضافي قدره 4.5 مليار دولار من رأس المال للحفاظ على مستويات الإصدار الحالية — وهو احتياطي إضافي يتجاوز المراكز الحالية. في ظل فرضية احتياطيات بيتكوين كاملة أكثر عقابية، تتسع فجوات رأس المال إلى 12.5 مليار دولار، على الرغم من أن مثل هذه المتطلبات قد تبالغ في تقدير الحاجة العملية.

موارد المجموعة وقيود الفصل

يدافع دفاع تيثر المعتاد عن أرباح المجموعة المحتفظة، التي تتجاوز الآن $USDT مليار دولار مع أرباح عام 2024 التي تتجاوز $25 مليار دولار. أظهرت تدقيقات الربع الثالث من 2025 أرباحًا حتى تاريخه تتجاوز $20 مليار دولار. هذه الأرقام ذات أهمية، لكنها تواجه قيدًا حاسمًا: يعني الفصل القانوني الصارم أن الأرباح المحتجزة تقع خارج تجمعات احتياطيات USDT قانونيًا.

تمتلك تيثر القدرة على ضخ رأس مال في كيان إصدار الرموز خلال سيناريوهات الضغط، لكنها لا تلتزم بذلك. تقييم دقيق يفحص ممتلكات المجموعة — البنية التحتية للطاقة المتجددة، عمليات تعدين البيتكوين، بنية البيانات للذكاء الاصطناعي، مشاريع الاتصالات، العقارات، والتصاريح التعدينية — سيقيم ما إذا كانت هذه الأصول يمكن تحريكها بشكل واقعي لحماية حاملي الرموز.

الخلاصة: الاستقرار يتطلب تعزيزًا

يكشف الإطار عن عدم وجود كارثة بسيطة أو قلق غير مبرر. يفي وضع رأس مال تيثر الحالي بالحدود التنظيمية الدنيا، لكنه يتخلف عن المعايير السوقية للمؤسسات ذات رأس المال الجيد. ستعزز إضافة 4.5 مليار دولار من رأس المال بشكل كبير من استقرار USDT، وتقرب المُصدر من المعايير النظيرة، وتقلل بشكل كبير من مخاطر الذيل للمستثمرين والأطراف المشاركة في النظام البيئي.