لا أريد أن أتعرض لـ «شمعة طويلة الفتيل»، سوق العملات الرقمية قد يحتاج إلى هذه «الكنز»

كتبه: داي

لقد قلت دائمًا: إن سوق العملات المشفرة الحالي يشبه "الغرب المتوحش".

أكثر الأدلة لفتًا للنظر هو "إدخال الإبرة". إنها ليست علم غيبي، بل هي نتيجة لعمق رقيق للغاية + سلسلة من عمليات التصفية القسرية ذات الرافعة المالية + تفضيلات المطابقة داخل السوق التي تتضافر: يتم دفع السعر بقوة إلى مستوى وقف الخسارة الخاص بك في جزء من الثانية الحاسمة، ويتم مسح المراكز الخاصة بك، ولا يبقى سوى "فتيل" الشمعة الطويل والرفيع في الرسم البياني - مثل إبرة تُدخل فجأة.

في هذا السياق، ما ينقص ليس الحظ، بل الحدود الدنيا. لقد كتبت المؤسسات المالية التقليدية هذه الحدود الدنيا في الأنظمة - حظر التداول بالاختراق (قاعدة التداول عبر). منطقها بسيط للغاية، ولكنه قوي أيضًا:

عندما تكون هناك أسعار عامة أفضل في السوق، يجب على أي وسيط أو بورصة ألا يتجاهل ذلك، ويجب ألا يتم تنفيذ طلبك بسعر أقل.

هذه ليست إقناعًا أخلاقيًا، بل هي قيود صارمة قابلة للمساءلة. في عام 2005، كتبت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هذه القاعدة بوضوح في قاعدة Reg NMS Rule 611: يجب على جميع المشاركين في السوق (حيث لا يمكن لمراكز التداول اختراق الأسعار المحمية، ويتحمل الوسطاء أيضًا التزام التنفيذ الأفضل وفقًا لـ FINRA 5310) الالتزام بـ "حماية الطلبات"، مما يعطي الأولوية لأفضل سعر متاح، ويجب أن يكون هناك تتبع وموثوقية وقابلية للمساءلة في التوجيه والتنفيذ. لا تضمن "عدم تقلب السوق"، ولكنها تضمن أن معاملاتك لا تتعرض لـ "تدهور" بلا سبب وسط التقلبات - إذا كان هناك سعر أفضل في مكان آخر، فلا يمكن أن تُعقد صفقتك هنا بشكل عشوائي.

سيسأل الكثير من الناس: "هل يمكن لهذه القاعدة منع التوصيل؟"

التحدث بصراحة: لا يمكنه القضاء على الإبر الطويلة، لكنه يمكنه قطع سلسلة الأذى الناتجة عن "التعامل معك بواسطة الإبرة الطويلة".

تخيل مشهداً يمكن فهمه من النظرة الأولى:

في نفس اللحظة، حدث انخفاض حاد في البورصة A، مما أدى إلى انهيار سعر BTC إلى 59,500 دولار؛

لا يزال لدى البورصة B أوامر شراء فعالة بقيمة 60,050 دولار.

إذا تم تنفيذ أمر وقف خسارتك بسعر السوق "محليًا" عند A، فقد خرجت عند سعر رأس الدبوس؛ مع وجود حماية الطلب، يجب على التوجيه إما إرسال طلبك إلى سعر شراء أفضل عند B، أو رفض التنفيذ بسعر سيئ عند A.

النتيجة: الإبرة لا تزال على الرسم، لكنها لم تعد هي سعر تنفيذك. هذه هي قيمة هذه القاعدة - ليس إلغاء الإبرة، بل جعل الإبرة لا تصل إليك.

بالطبع، يتطلب تفعيل تصفية العقود أيضًا سعر العلامة / المؤشر، نطاق التقلبات، إعادة بدء المنافسة، وما إلى ذلك من تدابير مصاحبة لإدارة "توليد الإبر". ولكن في ما يتعلق بعدالة المعاملات، فإن "حظر اختراق التداول" هو تقريبًا الحل الوحيد الذي يمكن أن يعزز التجربة على الفور، ويمكن تنفيذه، ويمكن تدقيقه.

للأسف، لم يكن هناك مثل هذا الحد الأدنى في سوق العملات المشفرة حتى الآن. صورة واحدة تعادل ألف كلمة:

من خلال الجدول أعلاه لأسعار عقود BTC الآجلة، ستجد أن أسعار أكبر عشرة بورصات من حيث حجم التداول ليست متطابقة.

تشكل السوق الحالية للعملات المشفرة مشهدًا متفتتًا للغاية: مئات من البورصات المركزية وآلاف من البروتوكولات اللامركزية، والأسعار متباينة فيما بينها، بالإضافة إلى تشتت النظام البيئي عبر السلاسل والسيطرة على المشتقات الرافعة، مما يجعل من الصعب على المستثمرين الحصول على بيئة تداول شفافة وعادلة.

ربما تتساءل لماذا أطرح هذا السؤال الآن؟

لأن في 18 سبتمبر، ستعقد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اجتماع طاولة مستديرة حول قواعد حظر التداول، لمناقشة مكاسبها وخسائرها وما إذا كانت ستبقى في النظام السوقي الوطني (NMS).

يبدو أن هذه القضية تتعلق فقط بالأوراق المالية التقليدية، لكن من وجهة نظري، فإنها تنبه سوق التشفير أيضًا: إذا كانت آليات حماية التداول بحاجة إلى إعادة التفكير والترقية في نظام سوق الأسهم الأمريكية الذي يتمتع بتركيز عالٍ وقواعد ناضجة، فإن المستخدمين العاديين في سوق التشفير الأكثر تفتيتًا وتعقيدًا بحاجة إلى الحد الأدنى من حماية.

لا يمكن لمقدمي خدمات سوق التشفير (بما في ذلك CEX و DEX) تجاهل الأسعار العامة الأفضل في أي وقت، ولا يمكنهم السماح للمستثمرين بالتداول بأسعار أقل في الحالات التي يمكن تجنبها. فقط بهذه الطريقة، يمكن لسوق التشفير أن ينتقل من "الغرب المتوحش" إلى النضج والثقة الحقيقية.

يبدو أن هذا الأمر الآن كأنه خرافة، ولن يكون مبالغة إذا قلنا إنه حديث مجنون. لكن، عندما تفهم الفوائد التي جلبتها قواعد حظر اختراق التداولات إلى سوق الأسهم الأمريكية، ستدرك أن هذا الأمر، حتى وإن كان صعبًا، يستحق المحاولة.

1. كيف تم إنشاء قاعدة منع تداول الاختراق (Trade-Through Rule)؟

عند النظر إلى الوراء، شهدت إقامة هذه القاعدة سلسلة كاملة: من تفويض التشريع في عام 1975، إلى التجارب على نظام التداول بين البورصات (ITS)، ثم الانتقال الكامل إلى الإلكترونيات في عام 2005، وأخيرًا التنفيذ على مراحل في عام 2007. لم يكن الهدف هو القضاء على التقلبات، بل التأكد من أنه في ظل التقلبات، لا يزال بإمكان المستثمرين الحصول على الأسعار الأفضل التي يستحقونها.

1.1 من تجزئة السوق إلى السوق الموحد

في الستينات والسبعينات من القرن الماضي، كانت أكبر مشكلة تواجه سوق الأسهم الأمريكية هي الانقسام. كانت البورصات المختلفة وشبكات صناع السوق تعمل بشكل مستقل، ولم يكن بإمكان المستثمرين تحديد المكان الذي يمكنهم من الحصول على "أفضل سعر متاح في السوق".

في عام 1975، أقر الكونغرس الأمريكي تعديل قانون الأوراق المالية، حيث تم اقتراح إنشاء "نظام السوق الوطني (NMS)" لأول مرة، وطُلب من لجنة الأوراق المالية والبورصات SEC قيادة بناء إطار موحد يمكن أن يربط بين مختلف أماكن التداول، بهدف تعزيز العدالة والكفاءة【موقع الكونغرس، sechistorical.org】.

بفضل التفويض القانوني، أطلق المنظمون والبورصات نظامًا انتقاليًا يُعرف باسم "كابل الإنترنت" - نظام التداول بين البورصات (ITS). إنه مثل كابل مخصص يربط بين البورصات، مما يسمح بمشاركة الأسعار والمسارات بين المواقع المختلفة، وتجنب تجاهل الأسعار الأفضل المجاورة عند إجراء صفقة بسعر أقل في الموقع الحالي【SEC، Investopedia】.

على الرغم من أن ITS قد تلاشت تدريجياً مع ظهور التداول الإلكتروني، إلا أن مفهوم "لا يُسمح بتجاهل السعر الأفضل" قد تم غرسه بعمق.

1.2 تنظيم NMS وحماية الطلب

في التسعينيات، جعلت الإنترنت والتسعير بنقاط عشرية (decimalization) التداول أسرع وأكثر تجزئة، ولم يعد النظام القديم شبه اليدوي قادرًا على مواكبة الإيقاع. في 2004-2005، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) قواعد جديدة تاريخية - تنظيم NMS. ويتضمن أربعة أحكام رئيسية: الوصول العادل (القاعدة 610)، حظر اختراق التداول (القاعدة 611)، الحد الأدنى لوحدات التسعير (القاعدة 612)، قواعد بيانات السوق (القاعدة 603)【SEC】.

من بين ذلك، فإن القاعدة 611 المعروفة أيضاً بـ "قاعدة حماية الطلبات"، تعني ببساطة: عندما تقدم أماكن أخرى عروض محمية أفضل، لا يمكنك إتمام الصفقة هنا بسعر أسوأ. وأما ما يُعرف بـ "العروض المحمية"، فيجب أن تكون عروضًا قابلة للتنفيذ الفوري تلقائيًا، ولا يمكن أن تكون عروض معالجة يدوية بطيئة【SEC Final Rule】.

لجعل هذه القاعدة قابلة للتطبيق حقًا، أنشأ السوق الأمريكي حجرين أساسيين:

NBBO (أفضل عرض وطلب وطني): يجمع بين أفضل أسعار الشراء والبيع من جميع البورصات ليكون مقياسًا موحدًا لقياس ما إذا كان "يخترق". على سبيل المثال، فإن 25.27 في الصورة أعلاه من Exchange 3 هو أفضل سعر شراء، و25.28 من Exchange 2 هو أفضل سعر بيع.

SIP (معالج معلومات الأوراق المالية، كما هو موضح في الصورة أعلاه): مسؤول عن تجميع ونشر هذه البيانات في الوقت الفعلي، ليصبح "المصدر الوحيد للحقائق" في السوق بأكمله 【السجل الفيدرالي، SEC】.

دخلت القاعدة الوطنية لنظام السوق (Reg NMS) حيز التنفيذ في 29 أغسطس 2005، وتم تنفيذ القاعدة 611 لأول مرة على 250 سهمًا في 21 مايو 2007، وتم التوسع في تطبيقها لتشمل جميع أسهم NMS في 9 يوليو من نفس العام، مما أدى إلى تشكيل عادة تشغيل على مستوى الصناعة «لا يجوز الاختراق بسعر أفضل»【SEC】.

1.3 النزاعات والمعنى

بالطبع، لم تكن الأمور سهلة على الإطلاق. فقد اعترض المفوضان في لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) غلاسمن وأتكينز في ذلك الوقت، حيث اعتبرا أن التركيز فقط على الأسعار المعروضة قد يتجاهل تكاليف التداول الصافية، وقد يضعف المنافسة في السوق【SEC Dissent】. ومع ذلك، لا يزال معظم الأعضاء يدعمون هذه القاعدة، والسبب واضح: حتى مع وجود نقاش حول التكاليف والكفاءة، فإن "منع اختراق التداول" يضمن على الأقل حدًا أدنى أساسيًا -

لن يُضطر المستثمرون لقبول أسعار أقل عندما تكون هناك أسعار أفضل متاحة.

هذا هو السبب في أن القاعدة 611 لا تزال تُعتبر حتى اليوم واحدة من المرتكزات التي تدعم "أفضل تنفيذ" في سوق الأوراق المالية الأمريكي. لقد حولت "لا يمكن تجاهل الأسعار الأفضل" من شعار إلى قاعدة واقعية يمكن تدقيقها تنظيمياً وإمكانية محاسبتها لاحقاً. وهذه القاعدة هي بالضبط ما يفتقر إليه سوق العملات الرقمية، لكنها الجزء الأكثر جدوى للاقتباس.

2. لماذا يحتاج سوق العملات المشفرة إلى هذه "قاعدة الحد الأدنى"؟

دعونا نوضح المشكلة: في سوق العملات المشفرة، في اللحظة التي تقوم فيها بفتح صفقة، قد لا يكون هناك من "يبحث في جميع الأنحاء" من أجلك. تختلف أسعار العملات في منصات التداول المختلفة، والسلاسل المختلفة، وآليات التوفيق المختلفة مثل جزر منعزلة، حيث تغني الأسعار كل منها لحنها الخاص. والنتيجة هي - رغم أن هناك أسعار أفضل في أماكن أخرى، إلا أنك قد تم "توفيقك في الموقع" بسعر أقل. هذا محظور بموجب Rule 611 في سوق الأسهم الأمريكية، ولكن في عالم العملات المشفرة لا توجد "حدود دنيا" موحدة.

2.1 تكلفة التجزئة: عدم وجود "رؤية شاملة" يجعل من السهل أن يتم تنفيذ الصفقات بأسعار سيئة.

عند النظر إلى الحاضر، نجد أن عدد منصات تداول العملات المشفرة المسجلة عالميًا يتجاوز الألف: حيث تعرض "الرسم البياني العالمي" لـ CoinGecko تتبع أكثر من 1,300 منصة (كما هو موضح في الصورة أدناه)؛ بينما تظهر قائمة CoinMarketCap الخاصة بالأسواق الفورية لفترة طويلة أكثر من مئتي منصة نشطة في التداول - وهذا لا يشمل مجموعة متنوعة من المنتجات المشتقة ومنصات DEX على السلسلة. هذه الخريطة تعني أنه لا يوجد أحد يمكنه رؤية "أفضل سعر في السوق" بشكل طبيعي.

تعتمد الأوراق المالية التقليدية على SIP/NBBO لتكوين "أفضل سعر شامل"؛ بينما في عالم العملات المشفرة، لا يوجد "نطاق سعر رسمي"، حتى المؤسسات التي تتعامل مع البيانات تعبر بصراحة عن أن "العملات المشفرة لا تحتوي على 'CBBO الرسمي'". وهذا يجعل "أين هو الأرخص / الأغلى" شيئًا يُعرف فقط بعد وقوعه. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 المنتجات المشتقة تهيمن، تضخيم التقلبات: من الأسهل حدوث انزلاقات، وتأثيرها أكبر.

في التداولات المشفرة، تمثل المشتقات الجزء الأكبر على المدى الطويل.

تظهر عدة تقارير شهرية من القطاع أن نسبة المشتقات تتراوح عادةً بين ~67%–72%: على سبيل المثال، قدمت تقارير سلسلة CCData قراءات مثل 72.7% (2023/3)، ~68% (2025/1)، ~71% (2025/7).

كلما ارتفعت النسبة، زادت إمكانية ظهور أسعار متطرفة瞬ياً ("إدخال دبوس") تحت تأثير الرافعة المالية العالية ونسبة تكلفة رأس المال؛ بمجرد أن لا تقوم منصتك بمقارنة الأسعار أو احتساب السعر الصافي، قد يتم تنفيذ الصفقة بسعر أدنى في نفس اللحظة التي يمكن أن تحصل فيها على سعر أفضل.

وفي السلسلة، أضاف MEV (أقصى قيمة يمكن استخراجها) طبقة من "الانزلاق الخفي":

وفقًا لتقرير هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية (ESMA) لعام 2025، فقد بلغ عدد عمليات التداول "الساندويتش" 1,550,000 عملية، مع أرباح تصل إلى 65,880 SOL (حوالي 13.4 مليون دولار) خلال 30 يومًا فقط من 2024/12 إلى 2025/1؛ (esma.europa.eu)

تظهر الإحصائيات الأكاديمية أيضًا أن هناك أكثر من مائة ألف هجوم في الشهر، بتكاليف غاز تتجاوز عشرة ملايين دولار.

بالنسبة للمتداولين العاديين، هذه كلها "خسائر تنفيذ" حقيقية. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

إذا كنت تريد أن تعرف كيف تحدث هجمات MEV، يمكنك إلقاء نظرة على مقالتي هذه "تحليل كامل لهجمات MEV السندويتش: من الترتيب إلى السلسلة القاتلة للصفقات الفورية"، حيث أشرح بالتفصيل كيف أدت هجمة MEV إلى خسارة المتداول 215,000 دولار.

2.3 هناك تقنية، ولكن تفتقر إلى "مبادئ الضمان": تحويل "أفضل سعر" إلى التزام قابل للتحقق.

الخبر الجيد هو أن السوق قد طور بعض التقنيات الأصلية لـ "الإنقاذ الذاتي":

يعمل التجميع والتوجيه الذكي (مثل 1inch وOdos) على مسح العديد من المسابح / سلاسل متعددة، ويقوم بتفكيك الطلبات ويأخذ في الاعتبار تكلفة الغاز والانزلاق في "تكلفة المعاملة الحقيقية"، سعيًا للحصول على "سعر صافٍ" أفضل؛ (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

تجمع «أفضل سعر متاح» الخاص (مثل RealPrice/CBBO من CoinRoutes) عمق العشرات من المواقع والتكاليف في الوقت الفعلي لتكوين «سعر صافي قابل للتداول ومحتسب»، وقد تم إدخاله حتى من قبل Cboe كمؤشر ومرجع. كل هذا يثبت أن «البحث عن سعر أفضل» ممكن تقنيًا. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

لكن الخبر السيئ هو: لا يوجد حد ل"منع الاختراق"، هذه الأدوات مجرد اختيار طوعي، ويمكن للمنصة بالكامل عدم التحقق أو المقارنة ببساطة لتطابق طلبك "في المكان".

وفي الأوراق المالية التقليدية، تم كتابة التنفيذ الأمثل كالتزام امتثال - لا ينظر فقط إلى السعر، بل يجب أيضًا موازنة السرعة، واحتمالية التنفيذ، والتكاليف / العمولات، وإجراء تقييمات جودة التنفيذ "بشكل دوري وصارم"؛ هذه هي روح قاعدة FINRA 5310. إن إدخال هذه "المبدأ + القابلية للتحقق" إلى عالم التشفير هو الخطوة الرئيسية التي تحول "لا يمكن تجاهل السعر الأفضل" من شعار إلى التزام. (FINRA)

جملة واحدة:

كلما كانت سوق العملات المشفرة أكثر تفتتاً، على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع، وزادت من تواجد المشتقات، زادت حاجة الناس العاديين إلى قاعدة أساسية "لا يمكن تجاهل الأسعار العامة الأفضل".

لا يجب أن يتعين عليها نسخ التفاصيل الفنية لسوق الأسهم الأمريكية؛ لكن على الأقل يجب أن ترفع "عدم التداخل" إلى واجب واضح، وطالبت المنصة إما بتقديم سعر صافي أفضل، أو بتقديم أسباب وأدلة يمكن التحقق منها. عندما يتحول "السعر الأفضل" إلى التزام عام يمكن التحقق منه ومحاسبته، يصبح من المحتمل أن يتم تقليل الخسائر غير العادلة الناتجة عن "الحقن" بشكل حقيقي.

3. هل يمكن أن تُطبق قواعد منع التداول المتداخل (Trade-Through Rule) حقًا في عالم العملات الرقمية؟

إجابة قصيرة: نعم، لكن لا يمكن تطبيقها بشكل صارم.

نسخة ميكانيكية من "NBBO+SIP+ التوجيه الإلزامي" المستخدمة في سوق الأسهم الأمريكية لا تنجح تقريبًا في عالم التشفير؛ ولكن رفع "عدم تجاهل الأسعار العلنية الأفضل" إلى واجب مبدئي، مع توفير إثباتات تنفيذ قابلة للتحقق ونطاق أسعار موحد قائم على السوق، هو أمر قابل للتطبيق تمامًا، وهناك بالفعل "منتجات شبه جاهزة" تعمل في القطاع الخاص.

3.1 الخطوة الأولى هي النظر إلى الواقع: لماذا من الصعب في عالم العملات المشفرة؟

توجد ثلاث نقاط صعبة رئيسية:

لا يوجد "شاشة موحدة" (SIP/NBBO). السبب في أن سوق الأسهم الأمريكية يمكنه منع الاختراق هو أن جميع البورصات تقوم بإدخال البيانات في معالج معلومات الأوراق المالية (SIP)، مما يمنح السوق بأكمله "أفضل سعر بيع وشراء وطني" (NBBO) كـ "مقياس موحد" يمكن استخدامه؛ بينما لا يوجد في سوق العملات المشفرة أسعار رسمية، حيث يتم تقسيم الأسعار إلى العديد من "جزر المعلومات". (بيانات السوق من Reg NMS وشريط الدمج تم تطويرها بشكل مستمر من 2004 إلى 2020. (Federal Register، لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ))

تختلف "النهائية" في التسوية. يعتبر "6 تأكيدات" شائعًا في البيتكوين ليكون أكثر أمانًا؛ بينما يعتمد إثريوم على نهائية الـ PoS التي تتطلب وقتًا معينًا لتثبيت الكتل. عند تعريف "الأسعار المحمية التي يمكن تنفيذها على الفور"، يجب توضيح معنى وتأخير "قابل للتنفيذ / نهائي" على السلسلة بشكل واضح. ( موسوعة البيتكوين، ethereum.org )

تجزئة شديدة + هيمنة المشتقات. تتبع CoinGecko أكثر من 1,300 بورصة، وقائمة التداول الفوري لـ CMC تحتوي على حوالي 250 بورصة على مدار العام؛ وعند احتساب DEX وسلاسل الذيل الطويلة، تصبح سلسلة التوريد أكثر تجزئة. عادة ما تشكل المشتقات ثلثي إلى ثلاثة أرباع حجم التداول، مما يؤدي إلى تضخيم التقلبات بواسطة الرافعة المالية، وتكرار "الإدخال المفاجئ" والانحرافات اللحظية بشكل أكبر. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 الخطوة الثانية هي رؤية الفرص: قطع "جاهزة" بالفعل في الحركة.

لا تدع "عدم وجود حزام أسعار رسمي" يخيفك - هناك بالفعل نواة لـ "حزام أسعار دمج" في السوق.

CoinRoutes RealPrice/CBBO: يجمع عمق 40+ بورصة، والرسوم، وقيود الكمية في الوقت الفعلي، ليشكل أفضل سعر قابل للتداول؛ وقعت Cboe في عام 2020 ترخيصًا حصريًا، لاستخدامه في مؤشرات الأصول الرقمية والمعايير. بمعنى آخر، "توجيه الأسعار الموزعة نحو سعر صافي أفضل" هو أمر ناضج من الناحية الهندسية. (Cboe Global Markets, PR Newswire)

المجمعات والتوجيه الذكي (كما هو موضح في الصورة أعلاه): ستقوم بتفكيك الطلبات، والبحث عن المسارات عبر المجمعات / عبر السلاسل، مع احتساب الغاز والانزلاق في التكلفة الحقيقية للصفقات؛ تستخدم UniswapX مزيدًا من المزادات / نية تجميع السيولة على السلسلة + خارج السلسلة، مما يتيح تكاليف صفرية للفشل، وحماية MEV، وقدرات قابلة للتوسع عبر السلاسل، والجوهر هو السعي وراء "سعر صافي أفضل يمكن التحقق منه". (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, وثائق Uniswap )

3.3 الخطوة الثالثة انظر القواعد: لا تخلق "خط ناقل" قسراً، يجب أن تقيم "مبدأ الحد الأدنى".

على عكس السوق الأمريكية، نحن لا نفرض إنشاء SIP عالمي، بل نتقدم عبر ثلاث مستويات:

المبادئ الأساسية (نفس دائرة الامتثال): في منصة / وسطاء / مجمعات الامتثال ضمن ولاية قضائية واحدة، يجب تحديد الالتزام الواضح بعدم تجاوز "أفضل سعر علني / سعر صافي". ماذا يعني "السعر الصافي"؟ لا يقتصر الأمر على النظر إلى السعر الاسمي المعروض على الشاشة، بل يجب احتساب الرسوم، العمولات، انزلاق السعر، غاز، وتكاليف إعادة المحاولة الفاشلة. لقد نصت المادة 78 من MiCA في الاتحاد الأوروبي على "أفضل النتائج" كقائمة قانونية (السعر، التكلفة، السرعة، إمكانية التنفيذ والتسوية، الحجم، شروط الحفظ، إلخ)؛ يمكن أن تصبح هذه المبادئ الأساسية مرساة لـ "منع الانزلاق في النسخة المشفرة". (esma.europa.eu, wyden.io)

سعر الدمج السوقي + التحقق العشوائي: اعترفت الهيئات التنظيمية بالعديد من «أسعار الدمج / الأسعار الصافية المرجعية» الخاصة بالقطاع الخاص كأحد معايير الامتثال، مثل RealPrice/CBBO المذكورة أعلاه؛ المفتاح ليس تحديد «مصدر بيانات وحيد»، بل يتطلب الشفافية المنهجية، تغطية الإفصاح، توضيح النزاعات، وإجراء مقارنات عشوائية / تفتيش خارجي. بهذه الطريقة، نتجنب «احتكار جهة واحدة»، ونقدم للعاملين في القطاع مقياسًا واضحًا يمكن التحقق منه. (Cboe Global Markets)

"إثبات التنفيذ الأمثل" والمطابقة الدورية: يجب أن يحتفظ النظام الأساسي والوسيط بسجل: الأماكن / المسارات التي تم البحث عنها في ذلك الوقت، ولماذا تم التخلي عن سعر اسمي أفضل (مثل عدم اليقين في التسوية، أو Gas مرتفع جدًا)، الفرق بين السعر الصافي النهائي والتقدير. بالإشارة إلى الأوراق المالية التقليدية، تطلب قاعدة FINRA 5310 "تقييم جودة التنفيذ على أساس كل عملية أو "بشكل دوري وبدقة" (على الأقل ربع سنوي، حسب الفئة)، يجب أن تتبنى العملات المشفرة أيضًا مستوى مماثلاً من الإثبات الذاتي والإفصاح. (FINRA)

3.4 الخطوة الرابعة: النظر إلى الحدود: الابتكار لا يجب أن يُحبس.

المبدأ هو "لا ينبغي تجاهل الأسعار العامة الأفضل"، لكن مسار التنفيذ يجب أن يكون محايدًا تقنيًا. هذه أيضًا هي الرسالة المستفادة من إعادة فتح الولايات المتحدة لقاعة المناقشات Rule 611: حتى في سوق الأسهم الأمريكية التي تتمتع بتركيز عالٍ، يتم إعادة التفكير في كيفية ترقية حماية الطلبات، فلا يمكن أن يكون هناك "حل واحد يناسب الجميع" في عالم العملات المشفرة. ( لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، Sidley )

إذًا، كيف ستبدو عملية التنفيذ؟ إليك صورة "لإحساس قوي" (تخيل ذلك):

تقوم بعملية على CEX المتوافق / المجمع. يقوم النظام أولاً بالتحقق من عدة أماكن / سلاسل متعددة / أحواض متعددة، ويستدعي سعر الدمج الخاص كمرجع، ويحسب معدل الرسوم والانزلاق وغاز ووقت النهاية المتوقع لكل مسار مرشح؛ إذا كان سعر مسار معين أفضل من الناحية الاسمية ولكن النتائج النهائية / التكاليف لا تتوافق، يكتب النظام السبب بوضوح ويحتفظ بالأدلة.

يختار النظام الطريق الذي يوفر سعر صافي شامل أفضل ويمكن تنفيذه في الوقت المناسب (مع تقسيم الطلبات عند الضرورة). إذا لم يقم بتوجيهك إلى السعر الصافي الأفضل في ذلك الوقت، ستضيء الأضواء الحمراء في تقرير ما بعد المعاملة، مما يمثل نقطة خطر على الامتثال، وإذا تم اختيارك للتدقيق، سيتعين عليك تقديم تفسير أو حتى تعويض.

يمكنك رؤية تقرير تنفيذ موجز: السعر الصافي الأمثل المتاح مقابل السعر الصافي الفعلي، مقارنة المسارات، الانزلاق / الرسوم المقدرة والفعلي، وقت التنفيذ والحتمية على السلسلة. حتى المبتدئين الأكثر حساسية لـ "الإدخال المفاجئ" يمكنهم بناءً على ذلك الحكم: هل تم "إخراجي بسعر غير عادل"؟

أخيرًا، دعنا نوضح تمامًا "نقطة القلق":

"لا يوجد NBBO عالمي، هل لا يمكن القيام بذلك؟" ليس ضرورياً. لقد وضعت MiCA مبدأ "أفضل تنفيذ" على عاتق مزودي خدمات التشفير (CASP)، مشددة على الأبعاد المتعددة مثل السعر، التكلفة، السرعة، إمكانية التنفيذ / التسوية؛ يمكن استخدام الإثبات الذاتي للأسهم الأمريكية + نمط التدقيق التقليدي. يمكن إنشاء "نطاق سعر مشترك" من خلال دمج أسعار عدة شركات + التدقيق والمطابقة، بدلاً من الضغط لإنشاء "نطاق مركزي". (esma.europa.eu, FINRA)

"هل ستظل هناك انزلاقات سعرية مع وجود MEV على السلسلة؟" هذه هي المشكلة التي تهدف بروتوكولات مثل UniswapX (كما هو موضح في الصورة أعلاه) إلى حلها: حماية MEV، تكلفة صفرية للفشل، مزادات عبر المصادر، وإعادة الفائدة التي كانت تأخذها "المعدنون / المنظمون" إلى أقصى حد ممكن كتحسين للأسعار. يمكنك أن تفهمها على أنها "حماية الطلبات بنسخة تقنية". ( وثائق Uniswap، Uniswap )

خلاصة في جملة واحدة:

في عالم العملات الرقمية، فإن تنفيذ "منع الاختراق" ليس مسارًا لتكرار القواعد الآلية في سوق الأسهم الأمريكية، بل هو الاستناد إلى مبادئ الالتزامات على مستوى MiCA/FINRA، مع دمج سعر الاندماج الخاص مع "إثبات التنفيذ الأفضل" القابل للتحقق على السلسلة. نبدأ من نفس السياج التنظيمي ثم نتوسع تدريجياً. طالما يمكن تحويل "لا يمكن تجاهل الأسعار العامة الأفضل" إلى التزام قابل للتدقيق ومحاسبة، حتى بدون وجود "خط عالمي"، يمكننا تقليل الأضرار الناتجة عن "الإدخال"، واستعادة أقصى ما يمكن من المال الذي يستحقه المستثمرون الأفراد من النظام.

الخاتمة | تحويل "أفضل الأسعار" من شعار إلى نظام

سوق التشفير لا يفتقر إلى الأكواد الذكية، بل يفتقر إلى حد أدنى يجب على الجميع الالتزام به.

إن حظر التجارة التسللية لا يهدف إلى تقييد السوق، بل إلى تنظيم المسؤوليات والحقوق: يجب على المنصة إما أن توصل لك سعر صافي أفضل، أو أن تقدم أسباباً وأدلة قابلة للتحقق. هذا ليس "تقييداً للابتكار"، بل هو في الحقيقة تمهيد الطريق للابتكار - عندما يكون اكتشاف الأسعار أكثر عدلاً، والتنفيذ أكثر شفافية، فقط حينها ستتضخم التكنولوجيا والمنتجات الفعالة حقاً.

لا تعتبر "إدخال الدبوس" مصير السوق بعد الآن. ما نحتاجه هو مجموعة من "حماية الطلب" المعتمدة على التقنية المحايدة، والنتائج القابلة للتحقق، والتقدم التدريجي. تحويل "السعر الأفضل" من احتمال إلى التزام يمكن تدقيقه.

فقط عندما تكون الأسعار الأفضل "لا يمكن تجاهلها"، يمكن اعتبار سوق العملات المشفرة بالغاً.