استكشاف آلية البيع على المكشوف بعمق

بيع على المكشوف هو ميزة في السوق غالبًا ما تثير القلق بين الشركات، ومع ذلك فإنه يُعتبر أداة لا غنى عنها للمحكمين وصناع السوق.

تقلق الشركات والمستثمرون كثيرًا من أن بيع الأسهم على المكشوف يدفع أسعار الأسهم downward. وهذا يمكن أن يعقد جهود جمع رأس المال المستقبلية للشركات وقد يضر بعوائد المستثمرين الحاليين.

ومع ذلك، كما سنستكشف اليوم، قامت الهيئات التنظيمية في الولايات المتحدة بتنفيذ قواعد متنوعة لتنظيم أنشطة البيع على المكشوف، تتراوح بين متطلبات الكشف إلى قيود التداول.

في هذه المقالة ، سنقوم بفحص هذه اللوائح ، وتحليل البيانات المتاحة ، والتعمق في الآليات الفعلية لبيع على المكشوف.

فهم البيع على المكشوف

في جوهرها، تتضمن عملية البيع على المكشوف بيع سهم لا يملكه الشخص حاليًا.

تفرض اللوائح أن الأسهم يجب أن تُقترض لضمان التسوية السلسة. هذه المتطلبات تُدخل تكاليف التمويل والإقراض المستمرة للمستثمرين الذين يحتفظون بمراكز قصيرة.

المشاركون في البيع على المكشوف

لفهم من يشارك في البيع على المكشوف، من الضروري النظر في الدوافع المختلفة وراء هذه الممارسة.

أظهرت الأبحاث السابقة ( كما هو موضح في الرسم البياني 1) أن الغالبية العظمى من المشاركين في السوق هم في الأساس مستثمرون "طويلو الأمد" فقط. ومع ذلك، قدرت نفس الدراسة أن الوسطاء قاموا بمعظم نشاط التداول، على الرغم من مراكزهم الصغيرة الظاهرة من الأصول الصافية.

يتطلب نظام سوق الأسهم العامل بشكل جيد كلا النوعين من المشاركين.

على سبيل المثال:

• صانع السوق، الذي يقدم باستمرار أسعار العرض والطلب للأسهم، قد يتداول في البداية مع مشتري، مما يؤدي إلى مركز قصير. وهذا يسهل مطابقة المشترين والبائعين ويساعد في الحفاظ على فروق أسعار عرض-طلب أكثر ضيقًا.
• المحكمون الإحصائيون عادةً ما يشاركون في شراء وبيع الأسهم ذات الصلة بناءً على الأداء النسبي قصير الأجل. يمكن أن تساعد هذه الاستراتيجيات صناديق الاستثمار المشترك في تنفيذ أوامر كبيرة من خلال نقل السيولة من الأسهم المماثلة إلى السهم الذي تهدف صناديق الاستثمار المشترك إلى شرائه.
• تساعد عمليات التحكيم في العقود الآجلة أو صناديق الاستثمار المتداولة في الحفاظ على التوافق بين أسعار صناديق الاستثمار المتداولة وقيم الأسهم الأساسية، مما يضمن دفع المستثمرين أسعارًا عادلة عند شراء صناديق الاستثمار المتداولة أو العقود الآجلة للحصول على تعرض للأسهم.
• صناع السوق لعقود الخيارات لكل من الخيارات المتداولة في البورصة والمشتقات خارج البورصة باستخدام ISDAs يحتاجون إلى تعديل تحوطاتهم ديناميكياً في الأسهم الأساسية مع مرور الوقت.

إن حقيقة أن معظم هذه الاستراتيجيات تحافظ على مراكز صافية صغيرة تشير إلى تعويض سريع للمراكز بدلاً من بناء مراكز قصيرة كبيرة.

في الجوهر، يتم تنفيذ جزء كبير من البيع على المكشوف من قبل مزودي السيولة، والمحكمين، وصانعي السوق. استراتيجياتهم تعزز بشكل عام كفاءة السوق وتضيق الفروقات دون اتخاذ آراء اتجاهية أو طويلة الأجل بشأن الأسهم. وهذا بدوره يترجم إلى انخفاض تكاليف رأس المال للشركات.

البائعون على المكشوف على المدى الطويل

بالطبع، قد يقوم المستثمرون الذين يعتقدون أن السهم مبالغ في قيمته بالبيع على المكشوف، توقعاً لانخفاض السعر في المستقبل. استنادًا إلى الرسم البياني 1، من المرجح أن يتم تنفيذ هذا النشاط من قبل صناديق التحوط.

تشير بيانات الصناعة إلى أن صناديق التحوط التي تتداول في الأسهم الأمريكية لديها أصول صافية تبلغ حوالي 1.5 تريليون دولار. بطبيعة الحال، فإن مراكز صناديق التحوط محمية وغالبًا ما تكون مدعومة بالرافعة المالية، حيث تختلف نسب الرافعة المالية حسب الاستراتيجية.

استنادًا إلى مصادر متعددة، نقدر أن إجمالي تعرض صناديق التحوط للأسهم الأمريكية قد يكون حوالي 3.6 تريليون دولار، منها المراكز القصيرة ستشكل 1.0 تريليون دولار. وهذا يعني أيضًا أنه على الرغم من أن صناديق التحوط تقوم ببيع الأسهم على المكشوف، إلا أنها عادة ما تحافظ على مراكز صافية طويلة ( مما يفسر الدائرة الأكبر في الرسم البياني 2).

تركز صناديق البيع على المكشوف المخصصة فقط على بيع الشركات بناءً على الأسس الضعيفة المدركة. تشير تقديراتنا إلى أنها تمثل أقل من 1.3% من جميع مراكز صناديق التحوط.

البيانات المتاحة حول بيع على المكشوف

تختلف المعلومات المتاحة للشركات والتجار بشأن البيع على المكشوف عن تلك المتعلقة بالمراكز الطويلة.

بشكل عام:

• تقارير المركز الطويل أكثر تفصيلاً ولكنها أقل تكراراً.
• على العكس من ذلك، يحدث الإبلاغ عن المراكز القصيرة بشكل متكرر ولكنه عادة ما يكون مجمعًا عبر الصناعة بأكملها.

نتيجة لذلك، يمكن للشركات تحديد من يملك أسهمها ولكن ليس من يقوم ببيعها على المكشوف.

رؤى من بيانات المراكز القصيرة

أظهرت التحليلات السابقة أن مراكز البيع على المكشوف في جميع أنحاء السوق تظل مستقرة بشكل ملحوظ على مر الزمن. لا تشير البيانات حتى إلى زيادة كبيرة في مراكز البيع على المكشوف خلال الانخفاضات السوقية. كما كشفت هذه الدراسة أن اهتمام البيع على المكشوف أعلى في الأسهم الصغيرة والمتوسطة مقارنة بالأسهم الكبيرة أو الميكرو.

فحص المراكز القصيرة حسب الأسهم يكشف أن:

• يبلغ متوسط مركز البيع على المكشوف حوالي 5% أو أقل من الأسهم المتاحة عبر جميع القطاعات.
• حاليًا، توجد مراكز بيع على المكشوف أكبر في قطاعات المستهلكين والرعاية الصحية مقارنة بالقطاعات الأخرى.

تظهر البيانات أيضًا أن عددًا قليلاً من الأسهم لديها اهتمام بالبيع على المكشوف يتجاوز 25% من أسهمها المتداولة. لقد ناقشنا سابقًا كيف يمكن أن يحدث هذا، حيث يمكن استخدام الأسهم المستعارة لتسوية عمليات الشراء "الطويلة" الجديدة. ومع ذلك، فهذا يعني أيضًا أن كل واحدة من تلك الأسهم لديها مراكز طويلة تتجاوز 125% من قيمتها السوقية.

بيانات التداول القصير

تفرض اللوائح أيضًا الكشف عن بيانات التداول القصير المحددة. يشمل ذلك معلومات حول البيع على المكشوف كما تحدث، وقواعد جديدة لتسليط الضوء على نشاط اقتراض الأسهم، وتقارير تفصيلية عن حجم الصفقات الفاشلة - وكل ذلك يعتبر جزءًا أساسيًا من الجوانب التشغيلية لعملية البيع على المكشوف.

أهمية قروض الأسهم في البيع على المكشوف

لقد ذكرنا تقارير قروض الأسهم والأشرطة ومتطلبات الاقتراض في عدة مناسبات.

تعتبر قروض الأسهم ضرورية لأن الأمان مطلوب لتسوية كل معاملة. حاليًا، يحدث ذلك بعد يومين من تاريخ الصفقة، لكن قريبًا سيكون ذلك بعد يوم واحد فقط. تُعرف هذه العملية باسم "التسليم مقابل الدفع" أو DVP.

سيطلب المشتري الجديد الأسهم قبل تحويل النقود - حتى لو كان قد اشترى من بائع على المكشوف.

نظرًا لأن بيع على المكشوف لا يمتلك السهم بالفعل، يجب عليه اقتراضه من مالك طويل قبل موعد التسوية.

استعارة الأسهم تتكبد تكاليف - سواء لتمويل الضمان لتأمين القرض أو رسوم المقرض. عادةً، "يحدد" البائع مقترضًا في تاريخ الصفقة. ثم يقومون باستعارة الأسهم في تاريخ التسوية ويستخدمونها لتسوية صفقة البيع على المكشوف.

هناك استثناء واحد من متطلبات التحديد المسبق لصانعي السوق الحقيقيين. ومع ذلك، لا يزال يتعين على صانعي السوق تسليم الأسهم لتسوية المراكز القصيرة المفتوحة، لذا يجب عليهم تحمل تكلفة اقتراض الأسهم قبل التسوية.

الحد الأدنى من فشل التداول

إذا فشل بائع على المكشوف في اقتراض الأسهم قبل تاريخ التسوية، فإن الصفقة ستفشل.

من المهم أن بيانات الصفقات الفاشلة تشير إلى أن الفشل نادر الحدوث نسبياً.

في الواقع، في أي يوم معين، حوالي ثلاثة أرباع جميع الأسهم ليس لديها أسهم فاشلة. وقريبًا من 96% من الشركات لديها فشل لأقل من 10,000 سهم.

من منظور آخر، يمكن مقارنة قيمة الصفقات الفاشلة بإجمالي القيمة السوقية. يظهر هذا أن جميع الفشلات مجتمعة تمثل باستمرار أقل من 0.01% من إجمالي القيمة السوقية، بإجمالي يتراوح بين $2 مليار و $5 مليار من الصفقات.

للوضع في السياق، وذاكراً أن عمليات الشراء يمكن أن تفشل أيضاً ( إذا لم يتم تخصيص الأسهم من الحساب الصحيح للتسوية )، فإن أسهم الشركات الأمريكية تشهد عمليات شراء وبيع تصل إلى ما يقرب من $700 مليار كل يوم.

بالإضافة إلى الإبلاغ عن البيع على المكشوف إلى السوق، فإن البيع على المكشوف المكشوف محظور، ويمنع RegSHO البيع على المكشوف من تحديد أسعار منخفضة جديدة عندما تكون الأسهم قد انخفضت بالفعل بنسبة 10٪.

قاعدة الشراء في يوم واحد

تتطلب قواعد الشراء الجديدة التي تم إدخالها بعد أزمة الائتمان من الوسيط شراء الأسهم لتغطية وضع فاشل لأي عميل.

إذا لم يتم إنجاز ذلك في غضون يوم واحد ( يومين لصانع السوق )، سيدخل ذلك الوسيط في "صندوق العقوبة" الخاص بـ Reg SHO. وهذا يعني أنهم سيكونون ملزمين بدفع رسوم الاقتراض المسبق ( وليس فقط تحديد ) الأسهم قبل تنفيذ أي مبيعات قصيرة في تلك الأوراق المالية عبر جميع عملائهم.

متطلبات الاقتراض المسبق لأسهم قائمة العتبة

بالإضافة إلى ذلك، تقوم البورصات بنشر "قائمة العتبة"، التي تشمل الأسهم التي شهدت فشلاً كبيراً لأكثر من خمسة أيام متتالية. لا يعني هذا بالضرورة أن نفس الطرف المقابل يفشل - بل يعني فقط أن جميع حالات الفشل لم تُحل قبل حدوث المزيد. يُطلب من الوسطاء أيضًا أن يقوموا باقتراض مسبق ( وليس فقط العثور على ) هذه الأسهم قبل تنفيذ صفقات البيع على المكشوف الجديدة لجميع عملائهم.

الأبحاث الأكاديمية تدعم فوائد البيع على المكشوف

تظهر الأبحاث الأكاديمية بشكل قاطع أن البيع على المكشوف، بشكل عام، مفيد.

تجد معظم الدراسات أن ذلك يضيّق الفجوات، ويزيد من السيولة، ويحسن دقة التقييمات، خاصة بعد الأحداث الإخبارية. بشكل عام، يعزز ذلك كفاءة السوق في تخصيص رأس المال، ويقلل من تكاليف رأس المال للشركات، ويخفض من تكاليف التداول للمستثمرين.

أظهرت أبحاث أخرى أن الحظر قصير الأجل على البيع على المكشوف له تأثير عكسي - حيث يقلل من السيولة ويوسع الفروق. ومن المثير للاهتمام أن الدراسات أيضًا لا تجد دليلًا على أن الحظر يمنع أسعار الأسهم من الانخفاض.

من الجدير بالذكر أن دراسة واحدة وجدت أنه خلال الانعكاسات الكبيرة في الأسعار، يكون البيع على المكشوف أقل بشكل ملحوظ من البيع الطويل. وبالتالي، أظهر البيع الطويل تأثيرًا أكبر على أسعار الأسهم مقارنةً بالبيع على المكشوف.

قواعد لإبطاء البائعين على المكشوف خلال التصحيحات

على الرغم من أن الأبحاث الأكاديمية تشير إلى أن البيع على المكشوف مفيد ولا يميل إلى دفع الأسهم نحو الانخفاض، فإن القواعد الأمريكية تتضمن "حاجز دائري" لإبطاء البائعين على المكشوف خلال الانخفاضات السعرية الدرامية.

إذا انخفض سعر السهم بنسبة 10% خلال اليوم، يتم تفعيل "قاعدة الارتفاع المعدلة". عندما يحدث هذا، فإن جميع تداولات البيع على المكشوف لا يمكن أن تضرب العرض عند البيع خلال بقية ذلك اليوم واليوم التالي. هذا يمنعهم من تحديد أسعار عرض منخفضة جديدة ويتطلب منهم الانتظار حتى يدفع المشتري لتجاوز الفارق للتداول معهم.

تحديات البيانات أساطير البيع على المكشوف

يعتقد العديد من الناس أن بيع على المكشوف يضر بالسوق. ومع ذلك، فإن البيانات لا تدعم هذه الفكرة.

بيانات المراكز القصيرة تظهر أنه بالنسبة لمعظم الأسهم، تكون المراكز القصيرة صغيرة ومتسقة على مر الزمن. وهذا، جنبًا إلى جنب مع عدم وجود فشل مستمر على نطاق واسع، يشير إلى أن معظم البيع على المكشوف يتم إغلاقه في نفس يوم البيع على المكشوف.

ربما الأهم من ذلك، عندما يقوم مستثمر طويل ببيع سهم محقوق عليه بشكل كبير، فإنهم من المرجح أن يستدعيوا القروض على أسهمهم، مما قد يتسبب في تغطية البيع على المكشوف، مما يضيف ضغط شراء على السوق.

في الختام، تشير بيانات البيع على المكشوف إلى أن البيع على المكشوف بشكل عام يحقق فوائد أكثر من الأضرار - وهناك قواعد موجودة للحد من التداول على المكشوف. يساعد البيع على المكشوف المستثمرين على شراء أسهمهم بتكاليف أقل وتحقيق عوائد أعلى بشكل محتمل.