في عام 2023 ، أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) دعوى قضائية تاريخية ضد شركة التشفير Green United LLC ، مدعية حدوث احتيال هائل من خلال بيع منصات تعدين العملات المشفرة المسماة "الصناديق الخضراء" مقابل ما يصل إلى 18 مليون دولار. في شكواها ، طالبت هيئة الأوراق المالية والبورصات صراحة بمنع المدعى عليهم بشكل دائم من المشاركة في تداول الأوراق المالية المزعومة والأنشطة التجارية ، ومصادرة مكاسبهم غير المشروعة ، ومنع كرون وثورستون من المشاركة في أي عروض أوراق مالية غير مسجلة ، بما في ذلك الأوراق المالية للأصول المشفرة. وفقا لحكم 23 سبتمبر 2024 ، أيدت القاضية آن ماري ماكيف ألين في النهاية طلب لجنة الأوراق المالية والبورصات بفرض عقوبات بعد أن وجدت أن لجنة الأوراق المالية والبورصات قد أثبتت بما فيه الكفاية أن الصناديق الخضراء ، بالاقتران مع اتفاقية الحفظ ، تشكل أوراقا مالية وأن المدعى عليهم قد حرفوا وهم عوائد الاستثمار. في قلب عملية الاحتيال هذه ، يوجد بناء فخ استثمار مثالي على ما يبدو: بعد أن يدفع المستثمر 3000 دولار مقابل منصة تعدين ، يعد المدعى عليه بكسب 100 دولار شهريا ، مع عائد سنوي يصل إلى 40٪ -100٪. ومع ذلك ، فإن الحقيقة بعيدة كل البعد عن الوردية: بدلا من استخدام منصات التعدين للتعدين الفعلي ، تتنكر Green United كإيرادات عن طريق شراء الرموز "GREEN" غير الملغومة ، والتي تفقد قيمتها في النهاية بسبب نقص السيولة في السوق الثانوية.
نموذج أعمال جرين يونايتد خادع للغاية: من ناحية ، هو تحت ستار بيع الأجهزة ، ومن ناحية أخرى ، فإنه يربط المستثمرين بعمق من خلال اتفاقيات الضمان. وبموجب الاتفاق، ذكرت غرين يونايتد أنها "ستكمل كل العمل" لتحقيق العائد المتوقع، وأصبح نموذج "الالتزام + السيطرة" هذا جوهر النزاع. في سبتمبر 2024 ، قضت القاضية آن ماري ماكيف ألين من محكمة المقاطعة الأمريكية لمقاطعة يوتا بأن بيع منصات التعدين جنبا إلى جنب مع اتفاقية الضمان يشكل معاملة أوراق مالية ، تفي بتعريف عقد الاستثمار في 1946 SEC ضد W.J. Howey Co. لم يلغ هذا الحكم دفاع المدعى عليه بأنه "لم تكن هناك معاملات أوراق مالية" فحسب ، بل شمل أيضا صراحة منصات تعدين العملات المشفرة في نطاق تنظيم الأوراق المالية.
2. تحليل نقاط الخلاف: كيف تم اعتبار صفقة أجهزة التعدين كأوراق مالية؟
2.1 صعوبات تطبيق اختبار هاوي
العناصر الأربعة لعقد الاستثمار الذي أنشأته المحكمة العليا الأمريكية في قضية هاوي هي: استثمار الأموال ، والقضية المشتركة ، وتوقع الأرباح ، والأرباح من جهود الآخرين. جوهر دفاع جرين يونايتد هو التأكيد على طبيعة آلات التعدين باعتبارها "سلع المستخدم النهائي" ، بحجة أن الوعد بالدخل في اتفاقية الحفظ هو حافز تجاري وليس إصدار أوراق مالية ، وأنه لا يوجد تعهد مشترك مطلوب للأوراق المالية. ومع ذلك ، في هذه القضية ، اخترق حكم القاضي ألين الحكمة التقليدية ، لا سيما من خلال الفحص النافذ ، وقرر أن أهمية السيطرة ومصدر الدخل قد تجاوزا نطاق تجارة السلع ، أي أن الدخل في اتفاقية الحفظ كان في طبيعة دخل الاستثمار في الأوراق المالية ، وأخيرا أدرج معاملة آلة التعدين في نطاق الأعمال التجارية المشتركة. حكم القاضي المحدد هو كما يلي:
استثمار الأموال: يدفع المستثمر 3000 دولار لشراء جهاز التعدين، مما يتوافق مع عنصر استثمار الأموال؛
مشروع مشترك: عائدات المستثمرين ليست ناتجة عن قدرة التعدين للآلة نفسها، بل تعتمد على سيطرة Green United على النظام وعملياته، مما يشكل مشروعًا مشتركًا بين المستثمرين والمبادرين؛
توقعات الربح: وعد بعوائد مرتفعة للغاية تتراوح بين 40% - 100%، تفوق بكثير عائدات الاستثمار التجاري العادية، تتماشى مع خصائص "توقع الربح"؛
جهود الآخرين: تعهد Green United بـ"إكمال جميع الأعمال"، حيث لا يحتاج المستثمرون للمشاركة في العمليات، وتعتمد الأرباح بالكامل على جهود المؤسسين.
2.2 تفسيرات متعددة من الخبراء القانونيين
على الرغم من قرار المحكمة ، لا يزال هناك خلاف كبير في مهنة المحاماة حول القضية. يجادل البعض بأن هذا نوع محدد من الاحتيال ، مثل إسماعيل جرين ، الشريك في دياز ريوس ، الذي أشار إلى أن مزاعم هيئة الأوراق المالية والبورصات تهدف إلى الإعلان الكاذب لشركة Green United وتصميم اتفاقية الضمان ، ولا تنفي بيع منصات التعدين في حد ذاتها ، والتي لا يزال بإمكانها التحايل على توصيف الأوراق المالية طالما يتم بيع منصات التعدين بتنسيق "استخدام المستخدم النهائي". علاوة على ذلك ، أثار الحكم أيضا مناقشات ساخنة حول اختبار Howey بين ممارسي صناعة التشفير وعلماء القانون. يجادل المؤيدون بأن هذه القضية تجسد الجوهر الأساسي لاختبار Howey ، وهو أنه على الرغم من أن آلات التعدين هي سلع مادية ، فإن العلاقة القوية بين السيطرة المطلقة للمروج على النظام والأرباح في نموذج الإيرادات قد شكلت جوهر "مشروع مشترك". يحذر المعارضون من أنه إذا استمر هذا المنطق ، فقد يتم الاعتراف بجميع مبيعات الأجهزة مع وعد بالإيرادات (على سبيل المثال ، شرط تقاسم الأرباح عندما تبيع الشركة المعدات) كأوراق مالية ، مما يؤدي إلى عدم وضوح حدود تطبيق القانون. وبشكل أساسي، يعكس هذا الاختلاف التحديات الأساسية التي تواجه تنظيم الأصول المشفرة: كيف يمكن تحقيق التوازن بين حماية المستثمرين وتشجيع الابتكار التكنولوجي؟ وفي المستقبل، هناك حاجة ملحة إلى زيادة توضيح المعايير من خلال سوابق قضائية، مثل توضيح أنه عندما يتم الوعد بالدخل العرضي لمبيعات السلع الأساسية، يجب استيفاء شروط مثل "التشغيل اللامركزي" (على سبيل المثال، يمكن للمستخدمين أن يقرروا بشكل مستقل عمليات العقدة) و "تقاسم المخاطر" (على سبيل المثال، يحتاج المستثمرون إلى تحمل تكاليف صيانة المعدات) من أجل استبعاد سمات الأوراق المالية.
2.3 حالات مرجعية لتصنيف الأصول الأخرى في التشفير
(1) قضية الريبل: زعمت هيئة الأوراق المالية والبورصات أن تمويل الريبل من خلال بيع XRP كان عرضا للأوراق المالية غير المسجلة ، ووجدت المحكمة أن بيع XRP للمستثمرين المؤسسيين يفي بتعريف الأوراق المالية بناء على اختبار Howey. على وجه التحديد ، ربطت Ripple صراحة قيمة XRP بتطويرها الخاص من خلال كتيب (على سبيل المثال ، "بروتوكول Ripple سيزيد بشكل كبير من الطلب على XRP كركيزة دفع عالمية") ، ويشكل سلوك شراء المستثمر استثمارا رأسماليا في المؤسسة المشتركة ، ويعتمد توقع الربح بشكل كامل على تطوير التكنولوجيا والتسويق لفريق Ripple. ومع ذلك، لا يتم الاعتراف بالمبيعات البرنامجية في السوق الثانوية كأوراق مالية بسبب عدم الالتزام بالإيرادات والعلاقة المباشرة بين المستثمرين والمصدرين. لأول مرة ، توضح هذه الحالة التأثير الحاسم لسيناريوهات التداول على توصيف أصول التشفير.
(2) Terraform: وجدت المحكمة أن UST وLUNA يستوفيان تعريف الأوراق المالية ، استنادا في جوهره إلى معيار "الأرباح من جهود الآخرين". على الرغم من آلية التثبيت الخوارزمي ل UST ، فإن Terraform تمكن المستثمرين من تكوين توقع معقول بأن "الأرباح تأتي من جهود فريق Terra" من خلال الكشف المستمر عن المعلومات (مثل وعد الورقة البيضاء بأن "UST مربوطة بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي") والمنصة العامة للمؤسس Do Kwon. على وجه الخصوص ، أشار القاضي إلى أن درجة اللامركزية ليست معيارا استبعادا للسمات الأمنية - طالما أن هناك "وعود تسويقية وعائدة يقودها الراعي" ، فقد تظل معاملات الأصول خاضعة للتنظيم حتى لو تم تنفيذها بالكامل من خلال العقود الذكية.
3. مستقبل تحديد جودة الأصول المشفرة
تقوم شركة Green United بتحويل دخل منصات التعدين إلى سمات مالية من خلال اتفاقيات الضمان ، بحيث يشارك المستثمرون بشكل أساسي في "قضية مشتركة" تعتمد على تشغيل المروج ، بدلا من جهاز التعدين نفسه كجهاز. على المدى القصير ، تتمتع هذه الحالة برادع معين للتغليف الاحتيالي لمشاريع التشفير ، مما يؤدي إلى حماية مصالح مستثمري الأصول المشفرة ؛ على المدى الطويل ، ستساعد هذه الحالة في تعزيز تكرار الإطار التنظيمي للأوراق المالية. مع ظهور تقنيات ومفاهيم جديدة مثل الأصول المشفرة والعقود الذكية ، يخضع السيناريو المالي التقليدي لتغييرات تهز الأرض ، وببساطة تطبيق اختبار Howey لم يعد بإمكانه تلبية احتياجات الإشراف ، ولكن يجب أن ينظر ديناميكيا في الشكل المحدد للمشروع وتحقيق التوازن بين العلاقة بين الابتكار التكنولوجي والإشراف القانوني. باختصار ، لا يمكن فصل التطور الصحي لسوق التشفير عن الحوار المتعمق بين العقلانية القانونية والمنطق التقني ، وتتكشف الصورة المستقبلية النوعية لأوراق الأصول المشفرة ببطء من خلال مثل هذه الحالات.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
جهاز التعدين أيضا أوراق مالية؟ مراجعة حالة جرين يونايتد
1.整理 الحقائق: عملية تضليل مصممة بعناية
في عام 2023 ، أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) دعوى قضائية تاريخية ضد شركة التشفير Green United LLC ، مدعية حدوث احتيال هائل من خلال بيع منصات تعدين العملات المشفرة المسماة "الصناديق الخضراء" مقابل ما يصل إلى 18 مليون دولار. في شكواها ، طالبت هيئة الأوراق المالية والبورصات صراحة بمنع المدعى عليهم بشكل دائم من المشاركة في تداول الأوراق المالية المزعومة والأنشطة التجارية ، ومصادرة مكاسبهم غير المشروعة ، ومنع كرون وثورستون من المشاركة في أي عروض أوراق مالية غير مسجلة ، بما في ذلك الأوراق المالية للأصول المشفرة. وفقا لحكم 23 سبتمبر 2024 ، أيدت القاضية آن ماري ماكيف ألين في النهاية طلب لجنة الأوراق المالية والبورصات بفرض عقوبات بعد أن وجدت أن لجنة الأوراق المالية والبورصات قد أثبتت بما فيه الكفاية أن الصناديق الخضراء ، بالاقتران مع اتفاقية الحفظ ، تشكل أوراقا مالية وأن المدعى عليهم قد حرفوا وهم عوائد الاستثمار. في قلب عملية الاحتيال هذه ، يوجد بناء فخ استثمار مثالي على ما يبدو: بعد أن يدفع المستثمر 3000 دولار مقابل منصة تعدين ، يعد المدعى عليه بكسب 100 دولار شهريا ، مع عائد سنوي يصل إلى 40٪ -100٪. ومع ذلك ، فإن الحقيقة بعيدة كل البعد عن الوردية: بدلا من استخدام منصات التعدين للتعدين الفعلي ، تتنكر Green United كإيرادات عن طريق شراء الرموز "GREEN" غير الملغومة ، والتي تفقد قيمتها في النهاية بسبب نقص السيولة في السوق الثانوية.
نموذج أعمال جرين يونايتد خادع للغاية: من ناحية ، هو تحت ستار بيع الأجهزة ، ومن ناحية أخرى ، فإنه يربط المستثمرين بعمق من خلال اتفاقيات الضمان. وبموجب الاتفاق، ذكرت غرين يونايتد أنها "ستكمل كل العمل" لتحقيق العائد المتوقع، وأصبح نموذج "الالتزام + السيطرة" هذا جوهر النزاع. في سبتمبر 2024 ، قضت القاضية آن ماري ماكيف ألين من محكمة المقاطعة الأمريكية لمقاطعة يوتا بأن بيع منصات التعدين جنبا إلى جنب مع اتفاقية الضمان يشكل معاملة أوراق مالية ، تفي بتعريف عقد الاستثمار في 1946 SEC ضد W.J. Howey Co. لم يلغ هذا الحكم دفاع المدعى عليه بأنه "لم تكن هناك معاملات أوراق مالية" فحسب ، بل شمل أيضا صراحة منصات تعدين العملات المشفرة في نطاق تنظيم الأوراق المالية.
2. تحليل نقاط الخلاف: كيف تم اعتبار صفقة أجهزة التعدين كأوراق مالية؟
2.1 صعوبات تطبيق اختبار هاوي
العناصر الأربعة لعقد الاستثمار الذي أنشأته المحكمة العليا الأمريكية في قضية هاوي هي: استثمار الأموال ، والقضية المشتركة ، وتوقع الأرباح ، والأرباح من جهود الآخرين. جوهر دفاع جرين يونايتد هو التأكيد على طبيعة آلات التعدين باعتبارها "سلع المستخدم النهائي" ، بحجة أن الوعد بالدخل في اتفاقية الحفظ هو حافز تجاري وليس إصدار أوراق مالية ، وأنه لا يوجد تعهد مشترك مطلوب للأوراق المالية. ومع ذلك ، في هذه القضية ، اخترق حكم القاضي ألين الحكمة التقليدية ، لا سيما من خلال الفحص النافذ ، وقرر أن أهمية السيطرة ومصدر الدخل قد تجاوزا نطاق تجارة السلع ، أي أن الدخل في اتفاقية الحفظ كان في طبيعة دخل الاستثمار في الأوراق المالية ، وأخيرا أدرج معاملة آلة التعدين في نطاق الأعمال التجارية المشتركة. حكم القاضي المحدد هو كما يلي:
2.2 تفسيرات متعددة من الخبراء القانونيين
على الرغم من قرار المحكمة ، لا يزال هناك خلاف كبير في مهنة المحاماة حول القضية. يجادل البعض بأن هذا نوع محدد من الاحتيال ، مثل إسماعيل جرين ، الشريك في دياز ريوس ، الذي أشار إلى أن مزاعم هيئة الأوراق المالية والبورصات تهدف إلى الإعلان الكاذب لشركة Green United وتصميم اتفاقية الضمان ، ولا تنفي بيع منصات التعدين في حد ذاتها ، والتي لا يزال بإمكانها التحايل على توصيف الأوراق المالية طالما يتم بيع منصات التعدين بتنسيق "استخدام المستخدم النهائي". علاوة على ذلك ، أثار الحكم أيضا مناقشات ساخنة حول اختبار Howey بين ممارسي صناعة التشفير وعلماء القانون. يجادل المؤيدون بأن هذه القضية تجسد الجوهر الأساسي لاختبار Howey ، وهو أنه على الرغم من أن آلات التعدين هي سلع مادية ، فإن العلاقة القوية بين السيطرة المطلقة للمروج على النظام والأرباح في نموذج الإيرادات قد شكلت جوهر "مشروع مشترك". يحذر المعارضون من أنه إذا استمر هذا المنطق ، فقد يتم الاعتراف بجميع مبيعات الأجهزة مع وعد بالإيرادات (على سبيل المثال ، شرط تقاسم الأرباح عندما تبيع الشركة المعدات) كأوراق مالية ، مما يؤدي إلى عدم وضوح حدود تطبيق القانون. وبشكل أساسي، يعكس هذا الاختلاف التحديات الأساسية التي تواجه تنظيم الأصول المشفرة: كيف يمكن تحقيق التوازن بين حماية المستثمرين وتشجيع الابتكار التكنولوجي؟ وفي المستقبل، هناك حاجة ملحة إلى زيادة توضيح المعايير من خلال سوابق قضائية، مثل توضيح أنه عندما يتم الوعد بالدخل العرضي لمبيعات السلع الأساسية، يجب استيفاء شروط مثل "التشغيل اللامركزي" (على سبيل المثال، يمكن للمستخدمين أن يقرروا بشكل مستقل عمليات العقدة) و "تقاسم المخاطر" (على سبيل المثال، يحتاج المستثمرون إلى تحمل تكاليف صيانة المعدات) من أجل استبعاد سمات الأوراق المالية.
2.3 حالات مرجعية لتصنيف الأصول الأخرى في التشفير
(1) قضية الريبل: زعمت هيئة الأوراق المالية والبورصات أن تمويل الريبل من خلال بيع XRP كان عرضا للأوراق المالية غير المسجلة ، ووجدت المحكمة أن بيع XRP للمستثمرين المؤسسيين يفي بتعريف الأوراق المالية بناء على اختبار Howey. على وجه التحديد ، ربطت Ripple صراحة قيمة XRP بتطويرها الخاص من خلال كتيب (على سبيل المثال ، "بروتوكول Ripple سيزيد بشكل كبير من الطلب على XRP كركيزة دفع عالمية") ، ويشكل سلوك شراء المستثمر استثمارا رأسماليا في المؤسسة المشتركة ، ويعتمد توقع الربح بشكل كامل على تطوير التكنولوجيا والتسويق لفريق Ripple. ومع ذلك، لا يتم الاعتراف بالمبيعات البرنامجية في السوق الثانوية كأوراق مالية بسبب عدم الالتزام بالإيرادات والعلاقة المباشرة بين المستثمرين والمصدرين. لأول مرة ، توضح هذه الحالة التأثير الحاسم لسيناريوهات التداول على توصيف أصول التشفير.
(2) Terraform: وجدت المحكمة أن UST وLUNA يستوفيان تعريف الأوراق المالية ، استنادا في جوهره إلى معيار "الأرباح من جهود الآخرين". على الرغم من آلية التثبيت الخوارزمي ل UST ، فإن Terraform تمكن المستثمرين من تكوين توقع معقول بأن "الأرباح تأتي من جهود فريق Terra" من خلال الكشف المستمر عن المعلومات (مثل وعد الورقة البيضاء بأن "UST مربوطة بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي") والمنصة العامة للمؤسس Do Kwon. على وجه الخصوص ، أشار القاضي إلى أن درجة اللامركزية ليست معيارا استبعادا للسمات الأمنية - طالما أن هناك "وعود تسويقية وعائدة يقودها الراعي" ، فقد تظل معاملات الأصول خاضعة للتنظيم حتى لو تم تنفيذها بالكامل من خلال العقود الذكية.
3. مستقبل تحديد جودة الأصول المشفرة
تقوم شركة Green United بتحويل دخل منصات التعدين إلى سمات مالية من خلال اتفاقيات الضمان ، بحيث يشارك المستثمرون بشكل أساسي في "قضية مشتركة" تعتمد على تشغيل المروج ، بدلا من جهاز التعدين نفسه كجهاز. على المدى القصير ، تتمتع هذه الحالة برادع معين للتغليف الاحتيالي لمشاريع التشفير ، مما يؤدي إلى حماية مصالح مستثمري الأصول المشفرة ؛ على المدى الطويل ، ستساعد هذه الحالة في تعزيز تكرار الإطار التنظيمي للأوراق المالية. مع ظهور تقنيات ومفاهيم جديدة مثل الأصول المشفرة والعقود الذكية ، يخضع السيناريو المالي التقليدي لتغييرات تهز الأرض ، وببساطة تطبيق اختبار Howey لم يعد بإمكانه تلبية احتياجات الإشراف ، ولكن يجب أن ينظر ديناميكيا في الشكل المحدد للمشروع وتحقيق التوازن بين العلاقة بين الابتكار التكنولوجي والإشراف القانوني. باختصار ، لا يمكن فصل التطور الصحي لسوق التشفير عن الحوار المتعمق بين العقلانية القانونية والمنطق التقني ، وتتكشف الصورة المستقبلية النوعية لأوراق الأصول المشفرة ببطء من خلال مثل هذه الحالات.